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Mercados de renta variable y valoraciones, ¿dónde nos encontramos?


TRIBUNA de Daniel Morris, responsable de Estrategia de BNP Paribas Asset Management. Comentario patrocinado por BNP Paribas Asset Management.

Tras la reciente caída de los mercados de valores, parece oportuno que nos fijemos en las valoraciones de la renta variable tanto desarrollada como emergente para evaluar qué segmentos son más atractivos, al menos en términos de múltiplos.

El Gráfico 1 muestra la variable normalizada de diversas métricas de valoración diferentes: P/E = precio/beneficios a plazo, P/B = precio/valor contable, P/S = precio/facturación, P/CE = precio/beneficios en efectivo, PEG = P/E a crecimiento, DY = rentabilidad en dividendos, ROIC = rentabilidad de capital invertido (todas las siglas en inglés). Ha de tenerse en cuenta no deben compararse las distintas métricas ente sí,   dado que sus plazos son diferentes. Por ejemplo, el P/E se calcula a partir de 1987, mientras que el P/B arranca en 1974.

Lo que si puede hacerse es comparar un país/región con otro empleando la misma métrica. Así, podemos decir que el ratio de P/E es relativamente superior en Estados Unidos que en Europa. Como se verá, hemos dividido el mercado estadounidense entre Tech+ (compuesto por el sector de las TI más Comercio Minorista por Internet (básicamente, Amazon y Netflix)) y el resto. Resulta más apropiado comparar la economía estadounidense menos el sector Tech+ con Europa, dado el pequeño tamaño del sector.

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Los asteriscos sobre las métricas de P/E y P/S indican que son las que han tenido la mayor capacidad predictiva en términos de las rentabilidades posteriores del mercado (al menos en Estados Unidos). Lamentablemente, están dando señales diferentes para el sector tecnológico estadounidense. En términos de P/E, el sector presenta una valoración media, aunque sigue caro en lo que respecta a su facturación.

No obstante, el múltiplo de P/E correspondiente a Estados Unidos en relación con las previsiones de crecimiento de los beneficios a largo plazo (PEG) es bastante bajo; dos desviaciones estándar por debajo de la media a largo plazo.

La razón por la que esta métrica resulta menos interesante como señal para comenzar a comprar es porque las previsiones de crecimiento de los beneficios han aumentado drásticamente este año tras los recortes fiscales promulgados en Estados Unidos. La previsión media de crecimiento del EPS a largo plazo desde 1995 es del 12,3%, pero el último valor publicado es del 17%.

Aunque el crecimiento de los beneficios a corto plazo será más elevado por los recortes fiscales, esto no tiene por qué mantenerse a más largo plazo.

Los únicos mercados que nos parecen baratos son los de Japón y los mercados emergentes (ME). Para poner el descuento de estos mercados en perspectiva, podemos fijarnos en cómo han cambiado las cosas desde principios de año.

El Gráfico 2 presenta el ratio P/E a plazo en comparación con la media largo plazo, tanto a fecha de hoy como de enero de 2018. Por ejemplo, el P/E de S&P es hoy de 15,5x, un 6% por encima de la media largo plazo de 14,7x. Lógicamente, todos los mercados están ahora más baratos que durante los máximos de enero, pero Estados Unidos sigue con múltiplos superiores a la media.En los ME, por el contrario, se encuentran muy por debajo: de hecho, no estaban tan bajos desde agosto de 2015, y en el caso de Japón desde noviembre de 2012.

Entonces los ME obtuvieron una rentabilidad del 12 % durante los 12 meses siguientes (en dólares USD), y Japón un 33% (un 65% en yenes).

Gráfico 2: Ratios relativos de precio/beneficios a plazo

Último ratio P/E con respecto de la media a largo plazo (hoy y en enero de 2018)

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Nota: El período empleado para el cálculo del sector en Estados Unidos es diferente del utilizado para el índice general, por lo que no se ofrece una media de sus valores.

De entre todos los sectores económicos de Estados Unidos, los únicos que presentan unos múltiplos de P/E por debajo de la media son los de materiales, medios de comunicación, farmacéutico, bancario y de semiconductores. Los equivalentes de rentabilidad, como los servicios públicos y los servicios de telecomunicaciones, están caros, lo que pudiera indicar que los “cazadores de gangas” no van necesariamente a provocar un repunte en el mercado. Es probable que se requieran también buenas noticias sobre los beneficios o una reducción en las tensiones comerciales.

Gráfico 3: Tonalidades otoñales

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Posiblemente se encuentren mejores oportunidades en el segmento de la pequeña capitalización estadounidense.

De hecho, sus malos resultados frente al de la gran capitalización han sido una de las sorpresas del segundo semestre del año. Pese a los recortes fiscales, las restricciones comerciales y la mayor fortaleza del dólar, el índice Russell 2000 se dejó un 2 % entre mediados de junio y el 3 de octubre, mientras que el S&P subió un 6 %. Y desde que comenzaron las ventas, la pequeña capitalización ha ofrecido una rentabilidad inferior en otro 3 %. Estos resultados han servido para reducir la brecha de valoración existente entre ambos mercados.

El ratio de P/E a plazo del índice de pequeña capitalización Russell 2000 suele estar un 40 % más alto que el del S&P 500, aunque ahora solo lo está en un 26 %, lo que lo coloca históricamente más de una desviación estándar por debajo de la prima media. La última ocasión en la que se observaron unos múltiplos relativos en estos niveles fue en enero de 2016. Y durante el ejercicio siguiente, el Russell ofreció una rentabilidad superior en 13 puntos porcentuales.

Gráfico 4: Ratios relativos de precio/beneficios a plazo

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