Mercado de bonos emergentes: aún queda camino por andar


Los bonos emergentes en divisa local han ofrecido una sólida rentabilidad estos últimos años y los cambios en su perfil de riesgo están atrayendo a cada vez más inversores institucionales. Creemos que con las apreciaciones de divisas y su propia rentabilidad pudieran llegar a brindar un 10-13% anual durante los próximos cinco años.

Entre los motores que impulsarán los beneficios previstos se encuentra la apreciación de las divisas de los mercados emergentes (ME). Los flujos de divisa extranjera hacia estos países han sido fuertes y deberían seguir siéndolo en un futuro cercano, por lo que sus divisas podrán apreciarse aún más frente al dólar. Nuestra previsión es que lo hagan en un 3-5% anual durante los cinco próximos ejercicios. Entre las que más se apreciarán se encuentran el tenge kazajo, el peso filipino, el peso colombiano, el won coreano y el rublo ruso.

Otro de los motores es la rentabilidad. A los inversores les han preocupado las subidas de tipos, pero los países emergentes llevan muchos meses subiéndolos de un modo pragmático y estructural, y algunos han llegado a un punto en el que podrían empezar a recortarlos. La rentabilidad actual de los bonos emergentes está en torno al 7%. Si combinamos estos factores, podemos esperar que los bonos emergentes en divisa local den una rentabilidad total anual cercana al 10% los cinco próximos años, o incluso del 13% si se da un panorama más positivo.

Las dudas sobre la inflación eran exageradas

Las dudas que suscitaba la inflación frustraron parte del entusiasmo existente por estos activos, aunque ha merecido la pena mantener la opinión contraria. Se han exagerado los riesgos de inflación de los mercados emergentes, así como la posibilidad de un sobrecalentamiento de su economía. Lo anterior puede ocurrir si se contemplan como una única entidad, pero se trata de mercados sumamente diversos, con IPC, bancos centrales y previsiones de inflación individuales. Lo que preocupa en Corea del Sur pudiera no hacerlo, o ni siquiera ser relevante, en Perú o Uruguay. De ahí la importancia de discernir las características específicas de cada mercado.

Aunque la inflación ha estado a menudo en los titulares de estos tres últimos años, el mercado ha acabado siendo claramente negativo en todas las ocasiones. En octubre de 2008, enero-febrero de 2010 y de nuevo en mayo de 2010, la mayoría de las curvas de tipos de los emergentes aumentaron al pronosticarse que los bancos centrales elevarían drásticamente sus tipos, algo que nunca ocurrió y, de hecho, no todos los países tuvieron inflación por las medidas de los bancos centrales o los riesgos para el crecimiento global. La inflación preocupaba (y sigue preocupando) más en Asia que en Latinoamérica.
 

Por qué preferimos América Latina a Asia

Latinoamérica destaca como nuestra región favorita, a diferencia de Asia, cuya deuda en divisa local lleva ya algún tiempo con tipos bajos. Además, en esta zona hay menos opciones, principalmente en Indonesia en la parte a largo plazo de la curva de tipos. En Tailandia somos más conservadores en términos de la curva de tipos, y la inflación preocupa en países tales como Malasia y Hong Kong. Nos interesan mucho más las divisas asiáticas que su deuda. Dadas las preocupaciones sobre la crisis de la deuda griega, llevamos infraponderados en la Europa emergente desde 2009. Los recientes planes de reforma han aliviado de momento las dudas, pero la región se ha visto marcada por la volatilidad y permanecemos cautos.

Los bonos de los ME se han vuelto bastante populares este último año al intentar los inversores aprovecharse de la alta rentabilidad de estos mercados y de la apreciación de sus divisas. Todavía quedan algunas dudas sobre el riesgo de invertir en deuda emergente, aunque el panorama ha cambiado notablemente desde hace una década. Actualmente, el 80% de los bonos locales de los ME incluidos en el índice principal de referencia tienen calificación de investment-grade. El resto lo componen principalmente bonos locales turcos e indonesios, y estos podrían recibir pronto la misma calificación.

El riesgo se origina en los países desarrollados

Al contrario de lo que sucedía hace una década, los mayores factores de riesgo se originan ahora en los países desarrollados. La debilidad de EE.UU. ha sido una preocupación persistente. El crecimiento y las cifras de empleo estadounidenses siguen decepcionando y la reciente bajada de calificación del país a AA+ desde AAA ha debilitado aún más sus valores, sus bonos del Tesoro y su divisa. Por ello, una posición corta en participaciones de EE.UU. y larga en divisas asiáticas y de algunos países latinoamericanos no supone el mismo perfil de riesgo que en el pasado.

Este cambio en su perfil de riesgo está atrayendo a cada vez más inversores institucionales. Hace 10 años, la mayoría de los inversores en bonos locales de los ME eran minoristas, operadores por cuenta propia o fondos hedge: básicamente inversores a corto plazo. La base de inversores es ahora mucho más estable y en nuestros fondos locales de mercados emergentes más del 50% de los nuevos inversores son fondos de pensiones o bancos centrales.

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