“Me preocupa que la tecnología esté evolucionando rápidamente, porque afecta a una serie de sectores del high yield”


¿Es un buen momento para invertir en high yield americano? “En un entorno de tipos al alza, el mercado del high yield ofrece a los inversores diferencial con un elemento de menor duración, por lo que debería tener un rendimiento robusto en un contexto de subida de tipos”, responde Clinton Comeaux. Éste aclara que, si bien el high yield ha registrado en lo que va de año un retorno ligeramente negativo, sin embargo “los diferenciales no han cambio en gran medida en lo que va de año, mientras que el crédito con grado de inversión ha registrado retornos negativos”. Comeaux gestiona para Muzinich el fondo Muzinich Americayield, calificado como Blockbuster Funds People.

Lo cierto es que el high yield ha registrado flujos de salida que han llegado a ascender a 7.000 millones de dólares. “Estamos en un contexto en el que el mercado está generando una renta de 70-80.000 millones de renta al año, por lo que el dato de reembolsos no es significativo”, contraargumenta el gestor. A esto suma que, en las próximas semanas, se van a generar 18.000 millones en efectivo por la suma de cuatro factores: bonos que llegan a vencimiento, la renta de los cupones, la refinanciación a préstamos bancarios y la actividad refinanciadora en la zona euro para aprovechar el carry trade.

Valoraciones y oportunidades

El 2017 fue un año en el que se produjo una compresión decente de los diferenciales, siendo la parte más baja del espectro de crédito la que presentó mejor comportamiento. Dentro de este segmento, los bonos de menor duración fueron más rentables que los de mayor duración. “Es decir, que los bonos BB a siete, diez, quince años, batieron en rentabilidad a los bonos BB a tres años”, aclara Comeaux. El comportamiento de la clase de activo está siendo un poco diferente este año. El gestor explica que “el papel de mayor duración está sufriendo, pero el diferencial sigue portándose bien”. Así, están siendo los bonos CCC los que están registrando mejor comportamiento, seguidos de los bonos con rating B y BB.

Teniendo en cuenta el contexto de continuación del crecimiento global sincronizado, altas valoraciones y regreso de la volatilidad, junto con los planes de la Fed para subir los tipos de interés entre dos y tres veces más este año, el experto afirma que los inversores en high yield deberían esperar “que la rentabilidad venga del cupón, menos un poco de impacto por la duración”. Su previsión es que generen un cupón medio del 6,5% este año, pero al descontar el impacto por riesgo de duración el retorno total será del 4,5%- 5% en 2018. Adicionalmente, calcula una tasa de impago del 2%, “pero probablemente la mayor parte de compañías que declaren impago ya hayan sido largamente puestas en precio”.

La duración del fondo suele situarse en el tramo entre los tres y cuatro años, en línea con el índice. “Cuando bajan los tipos, se produce una transferencia hacia la deuda soberana y al grado de inversión y se reducen los diferenciales. El high yield tiene el comportamiento contrario, y esa es una de las razones por las que no hemos modificado mucho la duración”, explica Comeaux. Dicho esto, el gestor admite que le preocupa el efecto de las subidas de tipos futuras de la Fed sobre el riesgo de crédito: “En general, la mayor parte del impacto negativo sobre los precios de los últimos meses no ha sido porque ciertas partes del crédito presentaran problemas, sino por la caída de aquellos bonos con menor cupón y duraciones más largas”. Por esta razón, actualmente el 70% de la cartera está invertido en bonos de entre cero y cinco años de duración – particularmente en el segmento entre 3 y 5 años-, mientras que infrapondera los bonos de siete a diez o más años de duración.

Por calidad crediticia, el fondo se centra primordialmente en los bonos que ostentan un rating B o BB. Comeaux aclara que ahora sobrepondera los títulos B, “como reflejo de la mejora de los fundamentales económicos”, y porque suelen tener menor duración que los BB. En términos de selección, la estrategia es clara: “Tratamos de centrarnos en bonos que presenten un catalizador, ya sea por un cambio de tendencia en los beneficios, o porque están tomando un papel activo en la consolidación de su industria, o porque sean candidatos a ser elevados a grado de inversión”.

Por sectores, la cartera sigue sobreponderando los más cíclicos, pero aquí el gestor hace una serie de aclaraciones que tienen que ver con los riesgos que percibe actualmente en el mercado: “No estoy preocupado porque haya un exceso de endeudamiento, porque puedan subir los impagos, ni por la economía. Lo que me preocupa es que la tecnología está evolucionando rápidamente en una serie de industrias”. El gestor pone como ejemplo lo que supuso el desarrollo del fracking para la extracción del gas y petróleo de esquisto sobre los precios de estas commodities. El gestor pone otros ejemplos paradigmáticos: el incremento de las compras online en detrimento de las tiendas tradicionales; la extensión de las redes Wireless frente a las redes tradicionales de telecomunicaciones, la progresiva penetración de los vehículos eléctricos, y los cambios que están causando en el segmento de las utilities la caída de los costes de la energía solar y el desarrollo de baterías más eficientes.

En este contexto de rápidos cambios tecnológicos, el equipo de Muzinich ha llegado a una conclusión: “Si eres una compañía con un alto apalancamiento que está en un sector que está experimentando cambios muy rápidos como consecuencia de los avances tecnológicos, esto te pone en una posición desaventajada”, explica el gestor. Éste matiza que la disrupción “no es una sentencia de muerte, se puede resolver de muchas formas”, pero insiste en que, cuanto más endeudada esté la compañía, menor será su capacidad para adaptarse a los cambios.

En consecuencia, Comeaux y su equipo están dedicando mucho tiempo a identificar esas áreas de cambio, monitorizarlas y ser activos cuando lo consideren necesario. “Por ejemplo, pensamos que las áreas de comunicación de redes y ventas minoristas son de las que están sometidas a mayor presión, que están experimentando cambios más rápidos y están transformando los modelos de negocio, y por tanto infraponderamos estos sectores”, resume.

En cambio, ahora el fondo ha incrementado su exposición a energía, aunque siendo selectivos con los sub segmentos dentro de esta categoría. Por ejemplo, infraponderan las empresas de perforación offshore por estimar que se ha reducido la demanda en el medio a largo plazo en favor de los perforadores tierra a dentro. “En un entorno en el que las valoraciones están bastante completas, y en el que no esperamos una reversión del ciclo o un repunte de los impagos, pensamos que el avance tecnológico va a poner presión sobre algunos sectores y eso es, definitivamente, una motivación para que los inversores se centren en gestores que sean activos”, sentencia el gestor.

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