Más riesgo igual a mayor rentabilidad: ¿Realidad o ficción?


Según las teorías convencionales, las acciones más volátiles resultan más rentables a largo plazo que aquellas con una beta menor. Sin embargo, un estudio empírico de Invesco muestra que, en realidad, es al contrario: así, un mayor retorno no siempre implica un mayor nivel de riesgo y rara vez un mayor riesgo conduce a un mayor beneficio. Martin Kolrep, gestor senior de renta variable cuantitativa y autor del informe, demuestra que la volatilidad no es un buen indicador constante del retorno pero también advierte de tomar la baja volatilidad como único criterio para elegir un valor, pues la combinación de altos retornos y baja beta no es duradera. Y, para los que buscan un bajo riesgo, recomienda diversificación para protegerse frente a las consecuencias de posibles cambios estructurales que pueden incrementar rápidamente el riesgo de un valor, a pesar del hecho de que la volatilidad es una característica bastante estable en general.

Tradicionalmente, la teoría de los mercados financieros sostiene que, en equilibrio, el retorno esperado de un activo con riesgo, como una acción, es igual al tipo de interés del activo libre de riesgo más una prima basada en el riesgo o la beta del valor. Cuanto mayor sea la volatilidad del activo, mayor será la rentabilidad esperada y viceversa. Lo que significa que los inversores sólo estarían dispuestos a tener un valor de mayor riesgo si se compensa con un retorno apropiado. Muchos modelos para determinar el fair value se basan en las asunciones derivadas de esta teoría: así, calculan un precio de equilibrio para situar el momento en el que el mercado valora un valor en línea con su beta. Pero muchos modelos de asignación de activos también usan el concepto de prima de riesgo: una visión que se ha hecho tan popular en las últimas décadas que resulta difícil comunicar una idea divergente, dicen en Invesco. Pero, según sus análisis, los hechos no apoyan esta hipótesis: según la gestora, un mayor retorno no siempre implica un mayor nivel de riesgo y, además, hay sólidas pruebas de que rara vez mayores riesgos conducen a un mayor beneficio.

Para demostrarlo, en Invesco han analizado la relación entre riesgo y rentabilidad de 507 acciones europeas del Stoxx 600 entre julio de 2002 y junio de 2010. En primer lugar, calculan el retorno anualizado así como los riesgos para cada valor en el periodo: la conclusión es que, de media, los valores de más riesgo ofrecieron rentabilidades más bajas. Además, dividieron el universo en cinco quintiles de 100 valores cada uno, definidos en un orden de menor a mayor volatilidad, obteniendo que el retorno medio de los primeros cuatro quintiles era mejor que el de todo el universo, mientras el quinto quintil ofreció rentabilidades mucho más pobres. Además, en los quintiles con mayor volatilidad, menos valores batieron a la media: así lo hizo el 39% del quinto y el 45% del cuarto, frente al 65% del segundo y al 57% del tercero.

La conclusión es que sería lógico evitar las acciones más volátiles y que, un gestor que quisiera batir un índice tendría más difícil encontrar acciones que lo hicieran mejor que la media entre aquellas más volátiles. “Incluso más difícil es encontrar valores con retornos por encima de la media como para justificar sus altos riesgos”, añaden en Invesco.

La duda es si las correlaciones mostradas son aplicables de forma general o sólo son válidas para los últimos ocho años, teniendo en cuenta que algunos estudios muestran que este tipo de anomalías se mantienen durante largos periodos de tiempo y no se explican por características como la capitalización de mercado o el estilo de inversión. Según los análisis de Invesco, una alta volatilidad combinada con baja rentabilidad no es algo característico de un sector específico, pues ocurre en acciones de industrias y países variados. Como explicaciones y evidencias de que esto seguirá ocurriendo en el futuro, señalan las restricciones de inversión, el deseo de un batir a un índice y el efecto lotería.

Lo mejor: diversificar

Aun así, en Invesco llaman a la prudencia y recomiendan cautela a la hora de sacar la conclusión de que una cartera con menos riesgo tendrá más retornos. Para demostrarlo, dividen el periodo de ocho años en dos de cuatro y los analizan de forma separada: de las conclusiones se deriva que la volatilidad de una acción es una característica bastante estable (la mitad de las que estaba en el primer cuartil los cuadro primeros años también lo estaba en los cuatro últimos; y el 42% de los que estaba en el cuarto también se mantuvieron hasta 2010).

Sin embargo, también puede ocurrir que la volatilidad de un valor cambie de forma dramática: así, por ejemplo, el 9% de las que estaban en el primer periodo en el primer cuartil pasaron al número 4 durante los últimos años y el 13% hizo el camino contario, sobre todo firmas financieras e inmobiliarias, debido al efecto de la crisis. Lo que lleva a la conclusión de que una baja volatilidad no puede ser el único criterio para la selección individual de valores, así como a deducir que la combinación alto retorno-muy baja volatilidad es una combinación que dura muy poco. “Los cambios en la volatilidad son sobre todo atribuibles a cambios estructurales, con lo que los inversores que busquen baja beta deberían protegerse de esos cambios mediante la diversificación”, añade el informe.

Un mal indicador de rentabilidad

Por eso, según su autor, la volatilidad no es un indicador de rentabilidad constante. Así, los datos muestran que en algunos periodos largos de tiempo, la volatilidad no conlleva una mayor rentabilidad ni tampoco menor, como ocurrió de 1993 a 1999. Sin embargo, de 2000 a 2002 la correlación se volvió negativa, así como tras 2007, cuando un mayor riesgo se tradujo en peores resultados. Es decir, que este factor no es un criterio constante para lograr mayores retornos, al contrario de lo que ocurre por ejemplo, con la tendencia, el tipo de retorno y el valor de una compañía, buenos indicadores del comportamiento de los valores europeos en el periodo analizado.

 

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