Manuel Arroyo (J.P.Morgan AM): “Las razones por las que durante los últimos años hemos venido apostando por la renta variable siguen vigentes”


“Tras 25 meses consecutivos de mercado alcista, la pregunta es si vamos a asistir a una corrección o no”, asegura Manuel Arroyo, director de Estrategia para España y Portugal de J.P.Morgan AM. Aunque esto nadie lo sabe –prosigue- “se produzca o no, las razones por las que en la gestora llevamos apostando durante los últimos años por la renta variable se mantienen. El entorno macroeconómico continúa mejorando, las políticas monetarias puestas en marcha por los bancos centrales siguen siendo expansivas y las valoraciones son atractivas, tanto desde un punto de vista histórico como frente a la renta fija. En este entorno, creemos que la renta variable será una clase de activo que lo hará bien, sin descartar asistir a episodios puntuales de volatilidad”, afirma el experto en el tradicional desayuno trimestral con prensa organizado por la entidad.

Pero, como es habitual, el mercado acostumbra a dar algunas sorpresas. En este sentido, Arroyo asegura que la más significativa este año ha sido el buen comportamiento registrado por el mercado de renta fija, con rentabilidades del 8% para el high yield global, del 11% para el mercado de bonos europeo y del 10% para la renta fija emergente. Sin embargo, lo que –según Arroyo- ha sido una gran sorpresa ha sido la positiva evolución mostrada por la deuda pública. “No esperábamos subidas tan pronunciadas de los activos de deuda soberana”, reconoce. A su entender, unos datos macroeconómicos más débiles de lo previsto, las crisis geopolíticas y factores técnicos de oferta y demanda parecen ser la causa de la favorable tendencia mostrada por este segmento de mercado.

El buen tono del mercado de deuda ha llevado a las tires de todos los activos de renta fija a zona de mínimos históricos, lo que ahora hace que las rentabilidades esperadas sean bajas. Por consiguiente, las estrategias largas en renta fija han perdido atractivo. “La gran pregunta es saber en qué momento volverá a ser el activo interesante. Tradicionalmente, en periodos de subidas de tipos, hasta que la tir no alcanza el 5% no empieza a merecer la pena invertir parte de la cartera en bonos. Llegará un punto en el que la renta fija sea una alternativa interesante a la renta variable, pero hoy estamos muy lejos de ese momento. En el actual entorno de crecimiento económico, tipos bajos y políticas expansivas, el atractivo de la bolsa sigue siendo mucho mayor”.

Analizando los datos macroeconómicos: el 70% de los índices PMI, por encima de 50

Según explica, existe un grado de dispersión muy elevado de los datos macroeconómicos. “A pesar de la debilidad de los primeros meses del año, el 70% de los índices PMI están por encima de 50 puntos, lo que indica que estamos en fase de expansión. Lo que hemos visto en las últimas semanas han sido datos que nos han obligado a hacer una revisión a la baja del crecimiento. La noticia positiva es que, de cara a la segunda mitad del año, prevemos una aceleración de la actividad”. Esta favorable tendencia se verá apoyada –según Arroyo- en la desaparición de algunos factores que, en el pasado, habían venido lastrando el crecimiento, como la crisis de deuda soberana europea, el ajuste fiscal (que ahora es menor) y las restricciones al crédito.

Otro de los aspectos que el director de Análisis y Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia ve muy positivo en el mundo desarrollado es la recuperación que está experimentando el sector privado. “El nivel de utilización de la capacidad instalada está lejos de máximos. Esto evidencia que las economías desarrolladas están creciendo por debajo de su potencial, lo cual no supone ninguna amenaza para las expectativas del mercado”. Arroyo considera que en la primera parte del año se han producido algunas circunstancias puntuales que han afectado al crecimiento, sobre todo en el primer trimestre. La más evidente la encuentra en la adversa climatología que frenó la actividad en Estados Unidos. En este sentido, el experto espera de cara al segundo semestre una importante aceleración del crecimiento de la primera economía del mundo, que según sus cálculos podría avanzar a un ritmo del 3%.

Estados Unidos: la gran disyuntiva está en la tasa de participación

“En Estados Unidos, a pesar de la decepción de los datos de PIB del primer trimestre, las cosas van bien. Las discusiones políticas no están siendo un lastre -como sucedía el año anterior- las empresas están invirtiendo, el nivel de riqueza de los hogares es mayor -lo cual impulsará al consumo- y las exportaciones restarán menos al crecimiento que en el pasado”, asegura. La evolución del mercado laboral es otro de los factores que le hacen mostrarse muy positivo con respecto a EE.UU. “Durante la crisis el sector privado en Estados Unidos destruyó 8,4 millones de puestos de trabajo. Hoy ya se han vuelto a crear 9,4 millones”. La gran disyuntiva está en la caída de la tasa de participación: por un lado, están los que, como Janet Yellen, piensan que ésta se reduce de manera cíclica; por el otro, los que creen que es una caída estructural y ven necesario anticipar subidas de tipos, explica Arroyo.

Europa: hay margen para asistir a sorpresas positivas

Arroyo considera que, en Europa, todo apunta a un crecimiento económico de entre el 1% y el 1,5% y con posibilidades de sorprender al alza. El duro ajuste fiscal, el tipo de cambio y el difícil acceso al crédito son factores que están remitiendo. Teniendo en cuenta que, con respecto a la evolución de los tipos de interés no se anticipa ningún movimiento, la gran pregunta es si el BCE va a implementar un programa de quantitative easing o no. “La autoridad monetaria ha dicho muy poco al respecto. Solo sabemos que sigue trabajando en la compra de Asset Back Securities (ABS). En nuestra opinión, antes de actuar, creemos que el Mario Draghi va a esperar a ver el efecto que tienen las subastas de liquidez”.

En caso de que finalmente opte por poner en marcha el programa, Arroyo considera muy importante tratar de analizar el impacto que podría tener en el mercado, si bien entiende que es todavía pronto para hacer este análisis. En este sentido, recuerda que, antes de la implementación del QE en Estados Unidos, se daba la paradoja de que malos datos macroeconómicos eran recibidos favorablemente por los mercados, al empezar a descontar los inversores que ante tal situación la Reserva Federal actuaría. En Europa, sin embargo, ha ocurrido todo lo contrario y la publicación de malos datos macroeconómicos han tenido una respuesta negativa por parte de los mercados financieros.

En lo que respecta a su visión sobre la divisa, Arroyo se muestra convencido de que, en un escenario en el que la economía estadounidense debería crecer a un ritmo del 3% y la europea a la mitad, en Estados Unidos se está hablando de retirada de estímulos y futuras subidas de tipos mientras que en Europa se baraja un quantitative easing, todo conduce a pensar que el dólar debería apreciarse frente al euro. De hecho, una de las apuestas de la firma es la de estar largos en dólar frente a la divisa comunitaria. Sin embargo, teniendo en cuenta que estamos en un entorno en el que todos los bancos centrales buscan bien implícita o explícitamente la depreciación de su divisa, Arroyo prefiere ser cauto sobre la evolución del mercado de divisas.

Emergentes: el gap que se ha abierto con respecto a los desarrollados se cerrará

La visión del experto con respecto a los emergentes ha tendido a mejorar a lo largo de los últimos trimestres. “Antes o después, estas economías empezarán a crecer a un ritmo superior al previsto”. En cuanto a las perspectivas con respecto a estos mercados, el experto asegura que el gap que se ha abierto entre el comportamiento de estos mercados y los desarrollados representa ahora un buen punto de entrada. “Las divergencias no perduran. Se terminan por cerrar”. A su juicio, existen varios factores que le hacen ser optimista sobre la evolución de estos mercados: valoraciones atractivas, expectativas de crecimiento de beneficios en mínimos, estabilización del mercado de divisas y unos flujos hacia esta clase de activo que siguen siendo positivos.

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