Tribuna de Francisco Sainz, CIO de Imantia Capital.
Tras más de 30 años de tendencia bajista en tipos de interés, que facilitaron obtener rentabilidades positivas a medio plazo en renta fija, podemos afirmar que el entorno actual se parece mucho a la famosa canción de Golpes Bajos: ”Malos tiempos para la lírica”. La marea está bajando en renta fija, lo que significa que la normalización de tipos y de diferenciales de crédito está llevando a pérdidas generalizadas, con lo que resulta complicado mantener los barcos a flote, esto es, mantener los fondos de renta fija en rentabilidad positiva en el acumulado 2018.
Esta subida de tipos y de diferenciales se está explicando, en gran medida, por “buenas” razones. Un ciclo económico robusto, una inflación que se dirige a los objetivos de los bancos centrales y una mayor estabilidad financiera, con permiso de algunos riesgos geopolíticos. Motivos, por tanto, muy distintos a entornos de subidas donde las autoridades tratan de evitar un sobrecalentamiento de la economía y muy distintas a las ampliaciones de diferenciales por un mayor riesgo de impago derivado de un deterioro de los fundamentales (como vimos en la gran crisis financiera). Claro que esta idea por sí sola no es suficiente para consolar al inversor de renta fija. Así que avancemos hacia las buenas noticias, principalmente dos.
La primera es que existen estrategias dentro una cartera flexible que permiten aprovechar las subidas de tipos de interés para ganar dinero, bien a través de la inversión en bonos flotantes, bien con derivados que apuesten por tipos más altos a través de posiciones cortas.
La segunda es que quedan oportunidades. En esa bajada de la marea, nunca mejor dicho dada la retirada de liquidez que ya están implementando los principales bancos centrales, no estamos viendo un movimiento acompasado en las diferentes tipologías de activos ni en las diferentes geografías. Hay playas donde la marea ya ha bajado lo suficiente, y donde uno puede beneficiarse de un “carry” estable, incluso de cierto potencial de revalorización por “capital gain”.
Mientras en EEUU el movimiento alcista de tipos se ha producido durante el primer trimestre, con el mercado recogiendo de golpe la senda de subidas de tipos de interés de la Fed, en Europa la foto es bien diferente. Los mensajes de paciencia sobre la consecución de objetivos de inflación por parte del BCE y el ruido político de países como Italia o España han llevado a que el mercado aún no cotice una senda clara de normalización de tipos en curvas core al alza.
Nuestra visión en tipos base es, por tanto, que en la curva americana ya hemos visto la mayor parte del movimiento al alza, mientras que en el caso alemán tiene sentido introducir en cartera estrategias de normalizaciónque puedan beneficiarse de una curva más ligada a fundamentales y menos distorsionada a la baja por el programa de compras del BCE.
Si analizamos los diferenciales de crédito, podemos ver diferencias significativas en las distintas tipologías. En el caso europeo, tanto el segmento de mayor calidad crediticia (investment grade) como el propio high yield siguen estando caros respecto a su media histórica, reflejando el fuerte impulso comprador de los últimos años al rebufo del BCE y donde sólo queda valor en la parte corta, esto es, en tramos donde la volatilidad esté muy contenida por la menor sensibilidad a los riesgos de tipo de interés y de crédito.
Sin movernos de Europa, vemos oportunidades tácticas en deuda soberana periférica, dada la escasa probabilidad que asignamos a cualquier proceso de referéndum sobre el euro y al hecho de que la menor disciplina fiscal pueda introducir volatilidad de precio (pendientes además de las agencias de rating), pero en ningún caso, dudas sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas a medio plazo. Es por ello que, aun teniendo claro que los costes de financiación deben subir progresivamente, la sobrerreacción del mercado al riesgo geopolítico ofrece buenos momentos de entrada.
Por su parte, los mercados emergentes son una buena oportunidad de obtener “carry” diversificado, siempre que los drivers globales no aporten noticias negativas. Mientras el ciclo económico global siga en expansión con crecimientos agregados cercanos al 4%, los tipos de interés en EEUU no repunten con fuerza y el dólar no se encarezca excesivamente, las rentabilidades aportadas por estos activos siguen siendo suficientemente atractivas para soportar la entrada de flujos. Más allá de algunos riesgos idiosincráticos, una cartera global siempre es la mejor receta para superar los riesgos geopolíticos.
Por último, las titulizaciones hipotecarias continúan siendo un elemento descorrelacionador de las carteras que aporta dos importantes ventajas: el grueso de estas emisiones es a tipo flotante (beneficiándose de un entorno de tipos al alza) y gozan de una elevada solvencia, en la medida en que se trata de carteras hipotecarias antiguas ya cerradas donde el paso del tiempo hace que las ratios LTV, que comparan saldo vivo de los préstamos con el valor de los inmuebles, vayan mejorando.
Nuestro Imantia Renta Fija Flexible se apoya en las palancas de rentabilidad comentadas, con una cartera de carry centrada en crédito corporativo de corto plazo, titulizaciones y en emergentes en euros, que se combina con posiciones tácticas en periferia europea y en estrategias de normalización de tipos en la zona euro.
