Louis d'Arvieu (Amiral): “La inversión value y la tecnología no son solo compatibles sino que son un prerrequisito a tener en cuenta por el inversor inteligente del siglo XXI”


Louis d'Arvieu es gestor coordinador del fondo Sextant Grand Large, fondo mixto de Amiral Gestion que este año presume de Sello FundsPeople, con la calificación Consistente. En el equipo no hacen predicciones macroeconómicas, lo que no quiere decir que tengan una visión sobre los niveles a los que cotizan los mercados. Y a la vista de indicadores a largo plazo como el PER de Shiller o de otros a corto plazo como el EV/EBIT, consideran que el mercado de acciones estadounidense está sobrevalorado. “Aunque es cierto que la generación de caja es bastante buena en relación a sus datos históricos, este hecho está ligado a niveles más bajos de CAPEX y al menor crecimiento de los beneficios”, afirma en una entrevista con FundsPeople.

Para Louis d'Arvieu esto es muy importante porque muchos piensan que las elevadas valoraciones que se registran hoy en día son la nueva normalidad fruto de unos tipos de interés más bajos.

“No obstante, en un descuento de flujos de caja esto se compensa totalmente por el hecho de que el crecimiento esperado del PIB y de los beneficios también es mucho menor del que solía ser. Luego quedan la teoría Fed put y la creencia universal de que no puede ocurrir nada malo porque la autoridad monetaria no permitiría una caída del mercado. Es una creencia común entre los inversores particulares. Esto me parece un entorno muy peligroso que puede conducir a valoraciones muy altas en algunos mercados, como es el caso de las empresas de SaaS (Software-as-a-Service) o de vehículos eléctricos. Asimismo, las empresas estadounidenses presentan niveles de deuda muy elevados que continúan aumentando”, destaca.

Dónde encuentran valor

El gestor y su equipo prefieren invertir actualmente en regiones como Europa, Japón y en algunos mercados emergentes, donde consideran que las valoraciones son inferiores en cualquier métrica analizada. “Las empresas medianas que cotizan en la bolsa de Japón apenas tienen deuda, lo que las hace atractivas en un entorno más complejo. Así, este factor les da muchas opciones para invertir a nivel internacional, consolidar sus industrias y mejorar la rentabilidad de los accionistas, lo que debería reflejarse en múltiplos más altos”.

En segundo lugar, observa que en el mercado se infravaloran las small caps. “Este es un segmento que conocemos bien en Francia, Europa continental y Japón. Tras la gran corrección de las small caps europeas en 2017-2018, las grandes empresas están significativamente sobrevaloradas. Esperamos que este bajo rendimiento sea compensado más pronto que tarde. Eso, al menos es lo que ha sucedido las últimas siete veces desde el año 2000, cuando las empresas de gran capitalización se comportaron mejor que las small caps durante un largo periodo de tiempo”.

Finalmente, también creen que muchas acciones value están baratas si se comparan con las growth y con algunas acciones de calidad, incluso teniendo en cuenta el potencial de la disrupción tecnológica.

“Si ponemos ejemplos concretos, encontramos algunas buenas compañías en el espacio siderúrgico o naviero que comercian bajo su capital circulante neto generando grandes cantidades de dinero y recomprando acciones mientras que, al mismo tiempo, una gran empresa como Apple vio que su ratio precio-beneficio pasó de seis veces hace siete u ocho años, a 12 veces hace cuatro o cinco años, con un posicionamiento actual de 40 veces. Nos gusta la empresa y nos gustaba ser sus accionistas y, en efecto, cometimos el error de vender demasiado pronto. Sin embargo, todavía pensamos que sus valoraciones actuales son menos atractivas de lo que solían ser y que podemos encontrar mejores relaciones riesgo-beneficio en algún otro lugar”, reconoce.

“Nosotros somos inversores fundamentales y nunca nos hemos limitado a relaciones precio-beneficio o precio-valor bajas. En este sentido, intentamos determinar si una acción es una buena inversión considerando sus ventajas competitivas permanentes, su rentabilidad en relación a la de sus homólogos, la calidad de su equipo gestor (tanto como operadores de negocio como asignadores de capital), el atractivo general de su industria a largo plazo y si el mercado de acciones ofrece una valoración razonable para ese negocio. Como dice Buffett, el growth solo es un componente del value”.

Louis d'Arvieu reconoce que es cierto que las acciones baratas han tenido un rendimiento inferior a las acciones que cotizan a múltiplos elevados como nunca antes desde 2008, algo similar a lo que ocurrió en los años 70 y a finales de los 90. No obstante, también subraya que en ambas ocasiones se ha dado una reversión posterior. “Estamos intentando entender por qué esta vez sería diferente, dado que este bajo rendimiento no se explica por un comportamiento económico inferior en términos relativos, comparado con las acciones de alto precio (ya se piense en el ROE o en el crecimiento), en relación a periodos anteriores. Del mismo modo, también es lo mismo si se excluyen las mega caps de esta coyuntura”.

Según él, la mayoría de inversores value están limitando en ocasiones su universo de inversión y ciñéndose estrictamente a acciones deep value con precios ultra bajos, a la par que evitan por completo, por ejemplo, el sector tecnológico. “Esto puede funcionar bien, y yo lo respeto. Ahora hemos empezado a buscar cada vez más ese tipo de acciones. No obstante, buscamos simplemente empresas de calidad a un buen precio y en ocasiones resultan ser compañías tecnológicas. Siempre hemos invertido en acciones de empresas tecnológicas, lo que sucede es que nos gusta comprarlas a una valoración razonable, aunque, obviamente, tenemos en cuenta su mayor crecimiento, aunque esté sobre una base conservadora”.

Hace años, por ejemplo, invirtieron en Google, Apple, Facebook y LinkedIn, y todavía están invertidos en Alibaba. “Este año, algunas de nuestras mejores ideas de inversión han sido negocios de comercio online como Delivery Hero, Hello Fresh, Home24 y Westwing. Esto significa que siempre nos hemos sentido cómodos invirtiendo en este tipo de acciones y hemos demostrado que la inversión value y la tecnología no son solo compatibles, sino que son un prerrequisito a tener en cuenta por el inversor inteligente del siglo XXI. No obstante, es cierto que tenemos muchas menos acciones en tecnología de las que solíamos tener”.

Últimos cambios que ha realizado en el posicionamiento de la cartera

Este año han reducido su exposición a algunas de las grandes empresas tecnológicas, como Delivery Hero. “Tenemos muchos nombres en el fondo, en los que los equipos directivos han recomprado acciones directamente o a través de las compañías como es el caso de Econocom, Illiad, Aimia, Vivendi, Jacquet Metals y muchas otras. Mientras tanto, las empresas tecnológicas o biotecnológicas están ocupadas emitiendo bonos convertibles o haciendo ofertas públicas de venta. Por lo tanto, no sabemos cuándo se cerrará la brecha que separa las valoraciones entre el growth y el value, entre Estados Unidos y el resto del mundo, o entre las small caps y las empresas de gran capitalización, pero nos sentimos cómodos estando alineados con los equipos directivos”.

Desde marzo también tienen en torno al 7% de la cartera del Sextant Grand Large en posiciones de oro. “Desde un punto de vista micro, este sector es ahora mucho más disciplinado de lo que lo ha sido nunca. Asimismo, se da un crecimiento muy limitado de la oferta y muy poco CAPEX. Por el contrario, las empresas generan niveles récord de flujo de caja libre, escasean las OPV y, además, las compañías de exploración y las small caps están muy infravaloradas. Este es el tipo de contexto que nos gusta”, concluye.

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