Los tres puntos frágiles de la adicción al estímulo


En ausencia de novedades sobre la retirada del QE3, la imprevista rebaja de los tipos de interés del BCE y las reformas aprobadas durante el Congreso del Partido Comunista de China fueron las principales noticias que agitaron el mercado en noviembre, aunque los expertos de FRM, filial de Man, consideran que “fueron relativamente poco importantes”.

En cambio, “los principales temas del año siguen intactos”: las medidas de reactivación niponas han impulsado al Nikkei un 9,8% en noviembre; la Bolsa de Estados Unidos ha batido a la europea (el S&P 500 subió un 2,8% en el mes y el EuroStoxx 50 un 0,9%); se ha seguido estrechando el diferencial del crédito ante la búsqueda de rentabilidad (diferencial OAS del BOAML HY Master II: -9 pb, -107 pb en el año); la renta fija estadounidense sigue reflejando la preocupación por la retirada de estímulos (el bono a 10 años repuntó 18 puntos básicos) y tanto los mercados emergentes como las materias primas han continuado sufriendo, ya que el MSCI EM retrocedió un 2,2% y el índice GSCI, un -0,3%. 

Basándose en la opinión del consenso, desde FRM afirman que “cabe esperar que la tasa de rentabilidad real de la deuda pública sea negativa durante algunos años”. “En el mejor de los casos, el crédito está totalmente valorado pero, con estas condiciones de liquidez tan generosas, no es fácil prever cual podría ser el detonante de una caída considerable”, añaden, advirtiendo que quien invierta en renta fija deberá asumir riesgo. 

Por otra parte, aunque la renta variable siga siendo la clase de activo de riesgo preferida, constatan los avances registrados en este año y ponen en duda su potencial alcista: “En muchos casos, depende de la subida de los múltiplos hasta zonas cada vez más incómodas, salvo que pensemos que el crecimiento batirá las previsiones”. Teniendo en cuenta que se han aprobado muchas recompras corporativas, el mantenimiento de la política hiperacomodaticia de la Reserva Federal y la fortaleza de los flujos y el momentum, el consejo de los expertos de FRM es este: “Si usted no entiende el consenso, no durará mucho... no vaya en contra del mercado”.

Teniendo en cuenta la proximidad del nuevo ejercicio, desde la firma analizan tres puntos frágiles de la adicción al estímulo cuantitativo que se irán acentuando. En primer lugar, opinan que cobrarán gran importancia en enero el recorte de las compras de activos y el techo de la deuda, que a su vez plantean dudas acerca de la sostenibilidad política del estímulo. “Por supuesto, el argumento de la retirada del estímulo se apoya mucho más en el precio ahora que cuando surgió por primera vez a principios de este año pero, a menos que se ajuste la conexión entre la previsión oficial de tipos de interés y la tasa de desempleo, existen motivos para temer que toda la curva pueda ajustarse en un nivel más alto”, advierten los expertos, añadiendo que es improbable que los precios de los mercados de renta variable y crédito absorban el efecto. 

La segunda fragilidad es la misma recuperación en Europa: “Las conversaciones de este mes con nuestros gestores de hedge funds han reavivado algunas dudas legítimas sobre el parpadeo de vitalidad económica que sugieren los índices PMI”, explican desde la gestora, señalando que, “aparentemente, las reuniones con empresas de varios sectores no corroboran los datos macroeconómicos”, por lo que sospechan que retrocerán los PMI y decepcionarán algunos datos importantes de beneficios del  primer trimestre. 

A esto se le debe añadir que la banca europea volverá a ser sometida a nuevos test de resistencia. “Cualquier aumento del crédito podría implicar la necesidad de ampliar capital, y una ampliación de capital chapucera podría desestabilizar fácilmente la totalidad del programa”, aseveran desde FRM, por lo que concluyen que parece “como si Europa necesitara un mayor estímulo en un momento en que Estados Unidos está discutiendo seriamente su reducción”. “Los calendarios de Estados Unidos y Europa parecen inquietantemente codependientes”, concluyen. 

La tercera fragilidad viene del mundo emergente. “Dada la debilidad de la demanda en la mayoría de las áreas geográficas, una serie de crisis de balanza de pagos fácilmente podría desencadenar un frenazo del impulso económico en los mercados desarrollados”, advierten desde la filial de Man, añadiendo que “un punto de conexión especialmente sensible sigue siendo el sistema bancario europeo”. 

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