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Los riesgos de evaluar mal el riesgo


Para ilustrar la magnitud del fraude, a diciembre de 2010 el índice “total deudores comerciales y otras cuentas por cobrar” de La Polar se contabilizó en aproximadamente 1.381 millones de dólares (netos de provisiones), pero tras descubrirse las irregularidades dicho indicador bajó a 255 millones de dólares (fines de 2011). Considerando los tamaños de las respectivas economías, las cifras involucradas son asimilables a las de Enron y de Parmalat, demostrando la dimensión de la crisis para el mercado de valores chileno.

Además, los títulos de deuda de La Polar eran calificados en grado de inversión y sus acciones eran recomendadas por muchos corredores de bolsa, incluso hasta el día previo a descubrirse la manipulación de los estados financieros.

La labor de los departamentos de estudios no es investigar delitos o faltas, pero esto no nos exime de la obligación de aplicar criterios de evaluación capaces de recoger la realidad particular de una entidad y ver más allá de lo que a simple vista reflejen los ratios de análisis tradicional. En el caso de La Polar, las irregularidades que la afectaron no respondían a un hecho puntual, sino a una práctica recurrente y sistematizada por años, sin que ningún analista diera señales de sospechar, al menos, alguna anomalía.

El principal mea culpa que los analistas podemos hacer a partir de esta experiencia, es la tendencia a estandarizar excesivamente los procesos de evaluación, sin aplicar un mayor esfuerzo para entender el negocio de una empresa. Tal vez, sin esta predisposición, el mercado chileno hubiese estado más preparado para recoger y aprovechar debidamente toda la información pública que entregaban los estados financieros de La Polar.

Dentro de los informes que emiten los departamentos de estudios y agencias de riesgos, destacan una serie de indicadores para medir liquidez, endeudamiento y rentabilidad, así como el cálculo del EBITDA. Todos tienen en común el que la fuente de información -tal como se enseña en la mayoría de los textos de estudio- es básicamente el balance general y el estado de resultados, con ausencia casi total del estado de flujo, el cual está expresamente diseñado para mostrar el movimiento de caja de una compañía. En la evaluación de La Polar hubo seguimiento al EBITDA, al endeudamiento financiero y al nivel de cuentas por cobrar, entre otros indicadores, pero aparentemente nadie reparó seriamente que desde el año 2005 la compañía venía arrojando una caja negativa en las actividades propias de su operación, cuestión que podía observarse a simple vista en su estado de flujos.

Por otro lado, se podía concluir que el significativo crecimiento de las cuentas por cobrar o colocaciones de la empresa no era producto de un fuerte dinamismo del negocio de retail: mientras otras empresas de la industria que también ofrecen crédito a sus clientes presentan una relación de cuentas por cobrar sobre inventarios no superior a tres veces, La Polar exhibía una relación que llegó a superar las catorce veces y que ya en 2005 se acercaba a las seis veces. Por ende, era una empresa que se dedicaba preferentemente al negocio crediticio, pero era incluida por los analistas dentro del sector retail.

Lamentablemente, hubo aquí un error de enfoque en la evaluación que posiblemente llevó a ignorar datos (también apoyados en el Estado de Flujos) que reflejaban que la compañía mantenía un bajo nivel de recaudación de sus préstamos en relación con el tamaño de sus colocaciones, y que la tasa de pago de los deudores mostraba una clara tendencia a la baja.

Asimismo, el no reconocer a La Polar como una entidad financiera pudo llevar a los agentes a no prestar mayor atención a que sus instancias de control distaban considerablemente del estándar observado en entidades bancarias. En este caso, dicho interés debió haber sido superior, ya que, en contraste con el sistema bancario, el comercio no está regulado por el mecanismo de provisiones, tratamiento de las repactaciones y castigos, entre otras materias.

Evidentemente, un proceso de evaluación idóneo difícilmente podrá evitar nuevos ilícitos. No obstante, una mayor diligencia frente a situaciones como La Polar puede mitigar los impactos negativos de fraudes de este tipo y evitar una escalada de los mismos. De hecho, meses antes de estallar la crisis, La Polar colocó en el mercado de valores más de 200 millones de dólares, pese a que ya en ese momento su situación financiera era extremadamente frágil. Una acción más oportuna de los agentes hubiese permitido, sino impedir, al menos reducir las pérdidas para pequeños ahorrantes que compraron títulos de la empresa directamente o a través de inversionistas institucionales, a menudo pensando en asegurar su jubilación.