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Los riesgos a los que se enfrentan los inversores pasivos de bonos con grado de inversión


TRIBUNA de Sean Markowicz, Strategist, Research and Analytics en Schroders. Comentario patrocinado por Schroders.

En los últimos tiempos, está creciendo la preocupación entre los inversores por la baja calificación que están recibiendo las empresas estadounidenses. La cuota de los bonos con calificación BBB ha aumentado hasta alcanzar un máximo histórico del 50% en 2019. Hay que tener en cuenta que, en 2008, se situó en sólo el 33%.

Aunque, por término medio, las tasas de impago de los bonos con calificación BBB son muy bajas (0,2% anual), un riesgo más apremiante es la rebaja de calificación. Esto implica que cuando llegue la próxima recesión, que es inevitable que en algún momento se produzca, la caída de beneficios de las empresas ejercerá presión sobre el colchón de las compañías para hacer frente al pago de intereses y el apalancamiento aumentará.

Los inversores a través de pasivo se arriesgan a tener ángeles caídos
Los bonos con calificación BBB están particularmente expuestos a este riesgo. Debido a que están en lo más bajo del investment grade (IG), una rebaja los relegaría al segmento de alto rendimiento (HY). Cuando esto ocurre, se les denomina ángeles caídos. Esto es un problema ya que, por una variedad de razones, incluyendo la regulación, a muchos inversores solo se les permite tener bonos con grado de inversión y por lo tanto se verían obligados a vender los bonos rebajados.

Dado el gran tamaño actual del segmento BBB, este riesgo es especialmente elevado. Los volúmenes de ángeles caídos podrían ser mayores que en ciclos crediticios anteriores y esto podría debilitar la rentabilidad de la cartera. En este entorno, las estrategias pasivas, que se ven forzadas a vender ante una rebaja de calificación, están particularmente expuestas a este riesgo. En este sentido, preocupa especialmente el aumento de los productos de gestión pasiva: alrededor del 28% de todos los activos de bonos estadounidenses bajo gestión son ahora propiedad de fondos de índices pasivos, frente al 9% en 2008.

Aunque es difícil predecir el momento y el volumen exactos de las rebajas de calificación del segmento de investment grade (IG), podemos utilizar la experiencia del pasado para intentar estimar su potencial impacto.Según la matriz de migración crediticia de Moody's de 1920-2018, el 3,2% del mercado de investment grade ha sido degradado a high yield cada año. Si esto sucediera hoy, se verían afectados 211.000 millones de dólares en bonos. Sin embargo, las rebajas de calificación suelen ser muy superiores a la media durante las crisis económicas por lo que esta cifra podría elevarse a entre 275.000 y 557.000 millones de dólares, si nos fijamos en las tres últimas crisis.

Ser flexible puede mitigar las pérdidas
Con independencia del escenario, es probable que el mercado se mueva antes de que las agencias de calificación actúen. Históricamente, los diferenciales de los ángeles caídos se han ampliado en alrededor de 300 puntos básicos, o el 3%, antes de que se reduzca la calificación a high yield.

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Además, los precios tienden a recuperarse parcialmente en los meses siguientes. Vender en el momento de la rebaja no habría sido óptimo. Sin embargo, tanto  vender antes de una rebaja como retener a un ángel caído y vender más tarde, habría generado un mejor resultado. Pero, ninguna de las dos opciones está totalmente abierta a los inversores pasivos. Por contraposición, los gestores activos tienen la flexibilidad para manejar el riesgo de ángel caído de manera más eficiente porque, por un lado no están forzados a vender y, por otro lado, tienen la capacidad de  discriminar entre emisores sanos y aquellos que son más vulnerables. Además, nuestro análisis demuestra que, a el largo plazo, los gestores de bonos activos superan a sus  índices de referencia (incluso después de comisiones) y la historia sugiere que la rentabilidad de estrategias activas mejora con el tiempo, por lo que los inversores no deberían abandonar por completo este tipo de estrategias al final de un ciclo de crédito.

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