Los problemas de liquidez de los fondos de inversión libre en España


Antonio Carrascosa Morales,Director de Cumplimiento Regulatorio, Pricewaterhouse Coopers



Los Fondos de inversión libre (FIL) y los Fondos que invierten en dichos Fondos (FFIL) no han resultado inmunes a la gravísima crisis financiera que padece la economía mundial desde hace algo más de un año. Además de afectar a la rentabilidad de dichos Fondos, la crisis ha acentuado algunos de los problemas típicos que afectan a estos vehículos: la relativa iliquidez de muchas de sus inversiones y la complejidad de su valoración.



A la hora de elaborar la regulación española sobre inversión alternativa -artículos 43 y 44 del Real Decreto 1.309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, modificado por el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo, y Circular 1/2006, de 3 de mayo, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre- se tuvo en cuenta dicha problemática, pero la coyuntura financiera que estamos viviendo ha superado cualquier expectativa, por lo que las medidas aprobadas en 2006 y 2007 están siendo insuficientes para solucionar los problemas de iliquidez de estos Fondos.



Antes de todo, conviene precisar las consecuencias de un problema de liquidez. Si en la coyuntura actual no hay contrapartidas para determinados instrumentos financieros de renta fija en los que invierte un Fondo de inversión, por un lado, se dificulta su valoración, y, por otro lado, se limitan las posibilidades de atender reembolsos con cargo a su patrimonio. Si el problema es sólo de liquidez, posiblemente la mejor alternativa sería el mantenimiento de los instrumentos en la cartera del Fondo hasta su vencimiento, lo que supone frenar en cierta medida el volumen de dichos reembolsos durante el mencionado periodo. Si no se limitan los reembolsos, el resultado final puede ser más desventajoso para los partícipes, ya que puede forzarse la venta de algún instrumento a precio de saldo y, en el extremo, se puede llegar a la liquidación forzosa del Fondo (incluso ésta no es garantía de que los partícipes recuperen una mayor proporción de su patrimonio y en un menor plazo)



Veamos las medidas más usuales que toman los gestores para remediar estos problemas, cómo están recogidas en la regulación española y si resultan suficientes o no para resolver los problemas actuales.



Una primera alternativa es la apelación al endeudamiento. La norma española es muy flexible en este terreno para los FIL -la financiación de terceros puede llegar a ser cinco veces el patrimonio del Fondo- y menos para los FFIL -la financiación ajena puede llegar al 10 % del patrimonio y el plazo no puede superar el mes, aunque en una situación de graves dificultades de tesorería, la CNMV puede ampliar dicho plazo-, por lo que en teoría estos Fondos podrían mejorar su liquidez a través de esta fórmula, aunque en la coyuntura financiera actual parece inviable.



Otra alternativa es ampliar los plazos para el pago de reembolsos. El Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva (RIIC) establece un plazo máximo para el pago de dichos reembolsos, ligado al periodo de cálculo del valor liquidativo y que no puede superar los 9 meses desde la fecha del preaviso, para los FIL, y los 6 meses, para los FFIL. Pues bien, una hipotética ampliación del plazo que figure en el folleto conlleva dos dificultades: primero, requiere la modificación de dicho folleto, lo que genera derecho de información previa -y separación- a los partícipes, pudiendo ello conducir a una liquidación del Fondo, y, segundo, incluso llegando a ese plazo máximo, éste puede resultar insuficiente en la coyuntura actual. Tampoco se resuelve nada ampliando los plazos de preaviso, ya que dichos plazos máximos cuentan desde el momento en que se produjo dicho preaviso.



Con la incertidumbre económica actual, los FIL y los FFIL parecen necesitar medidas más drásticas para resolver sus problemas de liquidez. Un ejemplo sería el establecimiento de límites a los importes de los reembolsos en una fecha dada (“gates”). El RIIC también contempla esta medida, pero sólo se permite un prorrateo. Esto quiere decir que si el partícipe no renuncia expresamente, la parte no abonada en el primer prorrateo será reembolsada con prioridad en la siguiente ventana de liquidez. Aunque la norma citada supone una seria limitación, cabe recordar que si esta medida está contemplada en el folleto informativo del Fondo, su aplicación no requiere que la sociedad gestora informe previamente al partícipe (por lo que éste no podría ejercer el derecho de separación).



Otra alternativa aun más drástica es la suspensión temporal de los reembolsos (“lock-up”). Veamos qué dice la regulación española. Antes de todo, conviene matizar que aunque los artículos 43 e) y 44 c) del RIIC establecen la posibilidad de que un FIL o un FFIL no otorgue derecho de reembolso en todas las fechas de cálculo del valor liquidativo cuando así lo exijan las inversiones previstas, entendemos que dichos artículos no pretenden regular la suspensión temporal de los reembolsos, sino permitir que en determinados supuestos no coincida la fecha de cálculo del valor liquidativo y la fecha de reembolso. Tampoco parece realista suspender temporalmente los reembolsos, según lo dispuesto en los artículos 4.10 –aplicable a todos los Fondos- y 43. p) –aplicable sólo a los FIL- del RIIC, ya que, aunque el primero permite a la CNMV autorizar, de oficio o a petición de una sociedad gestora, dicha suspensión cuando “no sea posible la determinación de su precio o concurra otra causa de fuerza mayor”, y el segundo permite al Ministro de Economía y Hacienda establecer, para proteger la integridad del mercado, excepciones temporales al régimen previsto en dicho artículo 43, con carácter general o individual y para uno o varios fondos, su utilización podría desencadenar unas consecuencias imprevisibles para la inversión colectiva en nuestro país.



Entendemos que la suspensión temporal de los reembolsos podría aplicarse en España al amparo de los artículos 43 f) y 44 d) del RIIC. Según dichos artículos, la CNMV puede autorizar, cuando así lo exijan las inversiones previstas, que los Fondos establezcan períodos mínimos de permanencia para sus partícipes (dicha exigencia deberá constar en el folleto del Fondo). Estas normas, aunque pueden utilizarse para suspender temporalmente los reembolsos, están pensadas para favorecer el desarrollo de un Fondo que nace y que necesita de cierta estabilidad de sus partícipes para poner en marcha su política inversora. Por eso se habla de establecer un periodo mínimo de permanencia de los partícipes en el Fondo y de incluir esa información en el folleto.



De aplicarse los artículos citados, surge una duda. Supongamos que el folleto de un Fondo registrado en la CNMV contempla la posibilidad de establecer periodos mínimos de permanencia y, ante unos problemas serios de liquidez, la sociedad gestora se ve obligada a aplicar dicha restricción. ¿Este hecho requeriría información previa a los partícipes? Entendemos que sí, ya que, llevado a su extremo el supuesto, la restricción introducida podría obligar a los partícipes a permanecer en el Fondo hasta la liquidación de sus activos subyacentes, es decir, habríamos cerrado totalmente el Fondo, sin derecho de información y separación para los partícipes. Por tanto, esta medida sería idónea para resolver los problemas planteados, pero podría no ser viable si los partícipes optan por solicitar el reembolso.



Otra alternativa que tienen los gestores ante los problemas actuales de liquidez, aunque sea difícil de realizar por problemas de valoración, es el pago de los reembolsos en especie. El RIIC contempla esta alternativa siempre que esté incluida en el folleto del Fondo. La inclusión posterior supone dar derecho de separación a los partícipes, lo que, de nuevo, podría conllevar la liquidación del Fondo.



Más novedosa cara a nuestra regulación es la figura del “side pocket”, que consagraría un tratamiento diferenciado al conjunto de activos ilíquidos y de muy difícil valoración de un FIL o un FFIL. ¿Cabe esta figura en nuestra regulación? Una alternativa sería un acuerdo entre el grupo de partícipes que quieren permanecer en dicha inversión y la gestora para, de esa forma, garantizar que los activos continuarán en la cartera del Fondo hasta su liquidación, es decir, algo parecido a lo que ocurre en el mundo del “private equity”.



El primer problema de los “side pockets” se deriva de la necesidad de calcular el valor liquidativo del Fondo en los plazos establecidos en el folleto. Nuestra regulación no permite el cálculo de dos valores liquidativos para un mismo Fondo o compartimento, o que dicho valor sólo se refiera, de manera permanente, a la parte líquida del Fondo.

Una alternativa para salvar el mencionado problema sería considerar aplicable el artículo 48.7 del RIIC. Éste establece, en primer lugar, que si el valor de los activos cuya negociación está paralizada, no supera el 5 % del valor de dicho Fondo, el reembolso se realizaría según el valor liquidativo que se haya calculado considerando los activos líquidos (esta posibilidad debe estar contemplada en el Reglamento del Fondo). Esta disposición podría ser aplicable a los FIL y los FFIL, suponiendo que puede ampliarse el ámbito de aplicación de dicha norma a los instrumentos no cotizados. Sin embargo, en la actualidad, los problemas de liquidez son mucho más graves y no se verían solucionados de esta forma.



En segundo lugar, el citado artículo establece que, si se supera dicho porcentaje –el 5 %-, el reembolso de participaciones se hará en efectivo por la parte del precio de la participación que no corresponda a los valores "ilíquidos" y la diferencia se hará efectiva cuando se reanude su contratación. También esta disposición podría ser aplicable en el caso que nos ocupa, aunque al estar diseñada para problemas de liquidez a corto plazo de un número reducido de instrumentos, lo lógico en la coyuntura actual, si se quiere preservar la viabilidad a largo plazo del Fondo, es recurrir a la suspensión temporal de los reembolsos. De la norma 22 de la Circular 1/2006 de la CNMV puede inferirse que sólo podría ser aplicable el mencionado apartado del artículo 48.7 del RIIC a los FFIL, ya que el concepto de “pago a cuenta” de reembolsos por la parte “cierta” de la citada norma 22 sólo es aplicable a dichos vehículos. Entendemos que el artículo citado del RIIC sí podría ser aplicable a los FIL, ya que no se incluyó para éstos una norma equivalente a la 22 porque los inversores en los FFIL necesitan una mayor protección y era necesario regular el caso que, en aquellos momentos, era más frecuente: los reembolsos de un FFIL cuando estaba cerrado temporalmente un FIL subyacente.



El segundo problema de los “side pockets” surge si, como es frecuente, se quieren emitir dos clases diferentes de participaciones de un Fondo, correspondiendo una de ellas al “side pocket”. La normativa española contempla esta posibilidad para discriminar en el cobro de comisiones de suscripción y reembolso (por la cuantía de la inversión realizada por distintos tipos de inversores), pero siempre referidas a un único Fondo de inversión o compartimento de dicho Fondo.



Por tanto, la introducción de los “side pockets” en España tienen serios problemas regulatorios y, además, la forma de solucionarlos, es decir, aplicando el artículo 48.7 del RIIC, está pensada para superar problemas de liquidez de pocos instrumentos financieros y poco duraderos.



Para evitar algunos de los problemas regulatorios de los “side pockets” cabe ir a la escisión del Fondo en dos, uno con activos relativamente líquidos y otro con activos ilíquidos y con difícil valoración. Esta escisión está contemplada en el RIIC y, aunque no resuelve los problemas de valoración de los activos ilíquidos, la seguridad jurídica de la operación es mayor. El problema principal de esta operación es que los partícipes tendrían derecho, con carácter previo, a información (y separación), por lo que o es una escisión “pactada” entre gestora y partícipes o podría acarrear la liquidación del Fondo.



Como puede apreciarse, cuando los problemas de liquidez y valoración de un FIL o de un FFIL son graves y duraderos, las únicas alternativas que pueden evitar la liquidación forzosa de dichos vehículos es el pago de reembolsos en especie, la suspensión total o parcial de los reembolsos y su escisión en un Fondo líquido y otro ilíquido. Estas soluciones no dejan de ser traumáticas y parecen poco idóneas para Fondos en los que los inversores minoristas tengan un peso significativo, especialmente en las dos últimas alternativas, ya que el derecho de separación que tendrían puede provocar la liquidación forzosa del Fondo.



Antonio Carrascosa Morales

Director de Cumplimiento Regulatorio, PricewaterhouseCoopers