“Los inversores ven el riesgo de los emergentes, pero no el de la deuda pública”


Julian Garel-Jones, socio fundador de Polunin Capital Partners, lleva 20 años invirtiendo en emergentes. Y asegura que estos mercados, a pesar del repunte que han experimentado, siguen resultando atractivos. “Nuestro análisis de los sectores nos dice que los emergentes están a la mitad de su revalorización. La mayor parte de la recuperación se ha visto en materias primas, que ya presentan valoraciones muy ajustadas. Pero hay sectores, como el químico o el transporte, que están casi en su valoración más atractiva de los últimos 20 años. Y otros, como el tecnológico, que ofrecen mucho potencial”, asegura.

Polunin Capital Partners, fundada en 2001 por miembros del antiguo equipo de renta variable emergente de Pictet, sólo invierte en esta clase de activo y maneja un patrimonio de más de 600 millones de dólares. Entre los fondos que asesora está el Clariden Leu (Lux) Emerging Markets Equity Fund, un producto UCITS domiciliado en Luxemburgo y registrado en España.


Garel-Jones advierte de que se puede registrar correcciones de hasta un 15%, pero asegura que supondrán una buena oportunidad de compra. Destaca que los inversores van ganando experiencia en estos mercados y cada vez salen menos en estampida a la primera señal de problemas.

“Los inversores no se deben preguntar lo que pueden perder con su inversión en emergentes, sino cuánto pueden perder en renta fija si los tipos suben. Los inversores se preguntan si invertir en emergentes cuando su exposición a ellos no suele superar el 5% o el 10%, pero tienen el 60% o el 70% de su cartera en deuda pública”, señala el gestor.


“Si hay recesión en Estados Unidos y Europa el crecimiento de los emergentes  se frenará, pero no entrarán en recesión porque además esos mercados tienen una mayor flexibilidad para aplicar políticas monetarias expansivas. Si hay inflación en el mundo eso es negativo para todos. Pero los factores detrás de la inflación son positivos para los emergentes porque significa que hay crecimiento en el mundo”, añade.

Enfoque propio


En Polunin tienen una manera particular de aproximarse a los emergentes. Aplican un modelo cuantitativo propio para filtrar el universo utilizando el coste de reposición como medida de valor y analizan el atractivo de cada sector.  Sólo se invierte en los sectores con las perspectivas más favorables y en las compañías con las valoraciones más atractivas de cada sector. “Consideramos que el coste de reposición es el mejor múltiplo que se pueden utilizar en mercados emergentes”, señala Garel-Jones. Se trata de analizar el valor de mercado de la compañía frente a los costes de reposición de esa misma empresa. Ver lo que en su sector se paga por una empresa equivalente. “Todas las otras ratios, como los beneficios o el descuento de dividendos futuros, dependen de aspectos subjetivos. Valorar las compañías de la manera como lo hace la industria en la que está esa empresa permite generar mejor rentabilidad en el largo plazo y evitar el ruido del mercado en el corto plazo”, añade.

Esta visión diferencial les hace comportarse muchas veces de manera contraria al mercado. “Tratamos de posicionarnos como si fuéramos un inversor corporativo, una empresa que invierte en mercados emergentes. Así  buscamos no ser víctimas de los ciclos de mercado. Al analizar los ciclos de bolsa en emergentes hay un patrón que se repite. Los mercados suben y, cuando están llegando al tope, es cuando los flujos de cartera entran de manera masiva. Pero las empresas se comportan de manera diferente. Venden cerca del tope, levantan capital vía venta de acciones o capital riesgo, y recompran e invierten cuando el mercado ha caído. La mentalidad corporativa es muy disciplinada en el proceso de asignar sus recursos. No se deja llevar por las burbujas ni pierde oportunidades en las crisis. Realiza un cálculo muy objetivo”, afirma Garel-Jones.


Tienen un ranking por sectores y por valores dentro de cada sector. Trabajan con 40 sectores diferentes. Se centran en el primer cuartil de cada sector y allí intentan descubrir los errores del mercado. Clasifican a las empresas por sectores y no por país y su objetivo es superar a su índice de referencia, el MSCI EM NR USD, en entre 3 y 6 puntos porcentuales anualizados a lo largo de un ciclo de mercado, con un tracking error de entre un 8% y un 12%.

Aunque tiene una base cuantitativa, el proceso es fundamental y de largo plazo. El modelo genera unas señales, pero al construir la cartera los gestores intervienen para ajustarla y hacerla aceptable para los clientes institucionales. “Estos han sido los resultados que hemos conseguido en los últimos 20 años y los queremos mantener. El tracking error histórico del fondo es del 10,5%. Podríamos tener un tracking error más alto, pero nos dirigimos al cliente institucional y nos debemos adaptar a sus demandas”, señala Garel-Jones.


Los gestores visitan más de 1.000 compañías al año, todas dentro del primer cuartil más barato de cada sector. “Queremos entender por qué hay un descuento en el mercado, qué le pasa a la empresa, al sector o al país que pueda justificar ese descuento”, señala Garel-Jones.

“Encontramos que el mercado acierta y que es eficiente en el 95% de los casos. El mercado es muy eficiente incluso en emergentes. Los descuentos suelen estar en las peores empresas y en los peores sectores. De todo el universo, sólo logramos encontrar unos 100 valores que pueden entrar en cartera”, afirma.


Entre los límites del producto, normalmente la exposición por país o por sector no excede el 15% o el doble del peso que tiene en el índice. Para países de fuera del índice la exposición suele limitarse al 10% máximo. Normalmente, ningún valor pesa más de un 2% y pueden usar derivados para cubrir las posiciones. La cobertura del riesgo divisa se aplica sólo ocasionalmente.


“El alfa del fondo en estos últimos años viene de la selección de valores, incluso aunque la asignación geográfica sea incorrecta. No hay desviación de estilo. Lo que ves en la etiqueta es lo que hacemos”, dice.

Apuestas claras


Por sectores, el Clariden Leu (Lux) Emerging Markets Equity Fund sobrepondera tecnología, industria y consumo discrecional. Sus mayor infraponderación es el sector financiero, energía y materias primas. Por países, sus mayores apuestas son Taiwán, Tailandia y Turquía. Desde su registro en España en febrero de este año, el fondo consigue una rentabilidad del 24,33% frente al 16,34% del índice.


El equipo está formado por 11 profesionales y sus socios fundadores formaron parte del equipo de renta variable emergente de Pictet desde 1988 hasta la formación de Polunin. Cada año contratan entre uno y dos analistas para ir ampliando el equipo.

Sus clientes son sobre todo inversores institucionales y family office. Han recibido nuevos mandatos de un banco central asiático y de un fondo de Luxemburgo. Pero su objetivo es poder crecer sin afectar la rentabilidad ni a los clientes actuales. “No queremos aceptar más activos de los que podemos manejar”, asegura Garel-Jones.


Los tres socios fundadores son Douglas Polunin, que además es director de inversiones y de mercados emergentes globales; Garel-Jones; y Aditya Mehta, director del sudeste asiático y EMEA. Entre los tres tienen el 80% de las acciones de la compañía.


“Hemos vivido todo tipo de mercado juntos. Sabemos tomar decisiones sin llegar a pelearnos entre nosotros. Y estamos alineados con los intereses de los clientes. Nuestro patrimonio está en la compañía, bien en los fondos o en el capital de la empresa. Creo que el futuro de la gestión va por este camino”, explica Garel-Jones.

 

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