Los gestores de renta fija, positivos ante la cancelación del dividendo de Telefónica


Los gestores de renta fija españoles coinciden en que el giro de la política de retribución de Telefónica a sus accionistas, que le llevó recientemente a anular el pago de los dos dividendos que tenía previsto repartir a lo largo de 2012, es un paso positivo para la operadora. Una decisión que, acentuada con posibles desinversiones en activos no estratégicos, aumenta el atractivo para los que invierten en deuda corporativa, a diferencia de lo que sucede en renta variable. No obstante, algunos gestores advierten del alto precio tras las últimas revalorizaciones y otros avisan de que existe un riesgo de pérdida del grado de inversión, lo que agravaría sus problemas de financiación.

“La supresión del dividendo de 2012 evita una salida de caja que refuerza su capacidad de pago pues, aunque sigue teniendo una deuda elevada, por fin encara el problema situándolo entre sus prioridades. No sólo mejora el pay off de su deuda sino que permitirá conseguir fondos para la esperada consolidación del sector, devolviendo parte del músculo financiero perdido en los últimos ejercicios”, explica Fernando García de la Serrana, director general de Gestifonsa, perteneciente al grupo Banco Caminos.

“La cancelación del dividendo de 2012 y el recorte para el de 2013 responde a los objetivos de mejorar las ratios de endeudamiento vía reducción de deuda para los próximos años. En este sentido, la compañía tendrá cubierto sus vencimientos de deuda hasta finales de 2013”, añaden Carlos González y Janie Vega, gestores de renta fija de BMN Gestión de Activos.

“En la teoría, la decisión de recorte de dividendo y venta de activos, que le permite amortizar deuda, implica un mayor grado de solvencia pero en la práctica la marca España también pesa, al igual que ocurre en la renta variable”, matiza Ramón Zárate, de la EAFI que lleva su nombre. De ahí que los gestores valoren también la decisión de la compañía como un intento de desvincular al valor de la marca España y prevenir posibles bajadas de rating, fortaleciendo su calidad crediticia. La cuestión es si las medidas que están tomando son suficientes o no.

La respuesta es afirmativa para algunos, aunque otros siguen teniendo dudas. “Es de esperar que esta medida, junto a otras, ayuden a reducir la correlación que hemos visto en los últimos meses respecto al riesgo soberano, contribuyendo a sustentar los spreads de la compañía”, dicen en BMN Gestión. También García de la Serrana considera que la suspensión del dividendo “puede ser clave en un momento en que los rating bajan sin freno y Telefónica está en perspectiva negativa dado el riesgo que se le presupone al ser compañía española”. De ahí que considere poco probable una próxima bajada de calificación, que colocaría al valor en el terreno de deuda sin grado de inversión y llevaría a muchos gestores a deshacer posiciones.

Sin embargo, Zárate cree que ese es precisamente el principal riesgo que afronta el valor. “No temo el riesgo de tipos de interés ni tampoco el riesgo emisor, pero el mercado de CDS está poniendo ya en precio una bajada de rating que obligaría a Telefónica a pagar rentabilidades de entre el 8,5% y el 9%”, es decir, está descontando el riesgo de un default o reestructuración de deuda en el valor.

Y el problema ante una situación de este tipo –que, de darse, vendría precedida de una bajada de calificación a la deuda pública española- es que, si bien el Estado cuenta con el dinero de un potencial rescate europeo, las compañías no financieras están totalmente a merced del mercado y afrontarían graves problemas de financiación. “Nadie financiará a tipos bajos ni comprará deuda y las firmas tendrán que emitir a los niveles que pidan los inversores. En el caso de Telefónica, el mayor coste de financiación podría compensar sus esfuerzos de venta de activos y amortización de deuda”, advierte Zárate.

En las carteras

Por eso, aunque mantiene el valor en las carteras de sus clientes de renta fija, ha hecho algunos cambios. Compró crédito de la operadora el pasado otoño con vencimiento en 2016 y rentabilidades de en torno al 5%, pero decidió venderlo cuando se dispararon al 6% y compró emisiones de deuda de Telefónica en dólares con vencimiento en enero de 2016 y TIR del 7% en primavera. “El mercado estadounidense es aún más radical y encontramos el crédito muy barato, con similar vencimiento y mayor rentabilidad. El cambio nos permitió compensar las pérdidas con esas mayores rentabilidades y la revalorización del dólar frente al euro, además de darnos mayor tranquilidad”, explica. Con el anuncio de la suspensión de dividendo, para los clientes con carteras de renta variable recomendó vender opciones call con vencimientos cortos, en diciembre de 2012.

Y es que, sea de la forma que sea, Telefónica sigue presente en las carteras de renta fija de los gestores españoles, antes y después del anuncio de recorte de dividendo. Los expertos siguen atentos su evolución para decidir sobre posibles compras, algo que algunos ya han hecho. Así, en BMN Gestión, mantienen las posiciones en Telefónica, a la vez que han incrementado su peso en  tramos a medio y largo plazo, “sin perder de vista la consecución de los objetivos y la evolución de las cuentas de la compañía en un entorno aún de muchas incertidumbres de la economía española”, comentan los gestores.

En Gestifonsa también tienen el valor en algunas carteras de renta fija, desde antes del anuncio, ante el atractivo que supone un emisor que cotiza entre 60 y 80 puntos básicos por debajo de la deuda de España, pero que ofrece tires muy atractivas debido a los últimos episodios de estrés de la deuda soberana. Sin embargo, también advierten de que, ante la apreciación de los últimos días, ahora no es momento de comprar y esperarán a caídas de precio para incrementar posiciones.

“Nos parece muy atractivo, siempre compatibilizándolo con la exposición en renta variable en los fondos mixtos”, explica García de la Serrana. En este tipo de fondos, el peso del crédito pesa actualmente algo más que las acciones, en un ejercicio de equilibrio que exige cuidar las inversiones para no incumplir las normas de diversificación.

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