Los gestores de renta fija: listos para volver a comprar deuda española


Algunos gestores internacionales, como M&G, han estado deshaciéndose de posiciones en deuda pública en los últimos días para comprar deuda empresarial, ante el fuerte ensanchamiento de diferenciales en países como España. Y también debido a las rentabilidades que ofrecen activos refugio como la deuda alemana, que ha llegado a situarse por debajo del del bono nipón. Pero en el caso de los gestores españoles los movimientos son diferentes y la mayoría opta precisamente ahora por buscar valor en activos con diferenciales más amplios, como la deuda pública nacional, si bien están divididos con respecto a la elección de horizontes temporales más o menos dilatados. La idea general es que las dos próximas subastas que tendrán lugar esta semana -de letras a 12 y 18 meses el martes y de bonos a 2,5 y 10 años el jueves-, ofrecerán una situación similar a la de los últimos días, con rentabilidades en las letras cercanas al 3%, del 4% en el bono a 2,5 años y del 6% en el bono a 10 años. Y, aunque algunos les dan más importancia que otros, podrían servir para anticipar el pensamiento de los inversores sobre si es España tiene sólo un problema de exigencia de rentabilidad a corto plazo o si la cuestión tiene tintes más oscuros. Sea como fuere, las dudas sobre la volatilidad siguen ahí y, aunque los expertos ya muestran su disposición a comprar, lo hacen con cautela, bien apostando por plazos mayores o por la deuda española de forma más indirecta, a través de cédulas hipotecarias. Eso sí, señalan que las oportunidades en deuda corporativa que se abren paso tras este episodio de crisis no son tan contundentes como en deuda pública.

 

Lluc Sas, director del equipo de renta fija y fondos garantizados de Bansabadell Inversión, explica cómo esta última crisis pilló a sus fondos poco expuestos a emisores españoles, y de forma muy defensiva, en valores como Iberdrola, Telefónica o Repsol, o cédulas hipotecarias de grandes entidades que sufren menos que otros activos en momentos negativos. “A principios de año teníamos una gran exposición a emisores nacionales pero en los primeros meses vimos que su atractivo en términos de rentabilidad disminuía y tomamos beneficios”, dice. Una liquidez que utilizaron para entrar en renta fija corporativa de países core, no periféricos. Ahora que los diferenciales vuelven a ampliarse, la gestora se plantea entrar de nuevo en deuda española, con cautela, en la medida en que rechazan que se produzca una intervención europea. “No es nuestro escenario, lo que no significa que no haya episodios de volatilidad”, explica. De hecho, el mercado podría cotizar ese escenario y, en ese caso, las oportunidades serían muy buenas para entrar en deuda española y cambiar el sesgo de sus carteras (aunque, en espera de la posibilidad de que llegue ese momento, están tomando posiciones de forma más indirecta, a través de cédulas o deuda de emisores con carácter de negocio más global, como Telefónica o Iberdrola).

 

Oportunidades sobre todo, en cédulas hipotecarias de bancos españolas y también en deuda pública a largo plazo - con un diferencial frente la deuda pública alemana cerca de máximos histórico-, pero menos en tramos cortos, donde prevén más tensiones. “Es un excelente momento para construir carteras para lanzar fondos garantizados con atractivas rentabilidades para el cliente”, afirma. De cara a las subastas de deuda de esta semana, descarta grandes sorpresas. “La última subasta de deuda pública española pesó en el mercado de renta fija, apoyando los repuntes en las rentabilidades de los bonos españoles. Los inversores temen que pueda salir una subasta floja, como la del pasado 4 de abril, con una participación baja y con unos tipos de interés muy elevados frente al mercado secundario pero cabe recordar que el 4 de abril coincidía con la festividad de Semana Santa y con una liquidez en el mercado de renta fija más bajo de lo habitual”, afirma.

 

Más atractivo en tramos cortos

También Xavier Fábregas, director del área de Inversiones de Caja Ingenieros Gestión, confía en una buena marcha de las subastas, que podrían tener aceptación, sobre todo con rentabilidades que doblan a las de la anterior subasta. Pero opta por la prudencia, pues cree que hay que poner las cifras en perspectiva, teniendo en cuenta que son más bajas que el año pasado y teniendo en cuenta además que la referencia, el Bund alemán, está en mínimos. Con todo, a diferencia de Sas, considera que el mayor atractivo está en los tramos cortos, por la ventaja que suponen en términos de liquidez y a veces también de menor volatilidad. Por eso su postura será la de cambiar algunas referencias, y sustituirlas por otras con tires más interesantes. También están trabajando en un fondo garantizado de renta fija que aprovechará esta situación, con un plazo de entre 3 o 4 años.

 

Carlos González, responsable del equipo de renta fija de BMN Gestión, también prefiere los tramos cortos ante su menor volatilidad y porque son los que más han ampliado diferenciales en los últimos meses. El experto considera que ese hecho ya empuja a la construcción de carteras, aunque los niveles no llegan a los del año pasado. Pero, aun así, el 3% que podrían ofrecer las letras en la subasta próxima ofrecen oportunidades de carry a las mesas de tesorería, que se financian al 1% con préstamos del BCE. Además, cree que los bajos importes emitidos (de entre 2.000 y 3.000 millones en letras y de 1.500 a 2.000 en bonos) son una sorpresa positiva que podría evitar un ensanchamiento mucho mayor. “Los diferenciales se pueden ampliar más, pero con esta situación, ya se puede empezar a entrar, poco a poco”, afirma.

 

La estrategia de BMN Gestión, en definitiva, es similar a la de Bansabell Inversió, con la diferencia de los plazos. “Durante los 3 primeros meses del año, aprovechamos el buen comportamiento de los mercados de deuda para realizar beneficios en deuda de gobierno español y posicionarnos en liquidez y hacia deuda corporativa con baja correlación con los gobiernos”, explica, manteniendo esas posiciones pero con vista a captar oportunidades: “Las inversiones en deuda corporativa de aquellas compañías con poca correlación con los gobiernos, buenos fundamentales y generación de caja, son las que preferimos por la estabilidad que aporta a nuestras carteras. Sin embargo, los momentos de tensión nos ofrecen oportunidades de compra de deuda española a niveles atractivos, lo que significa que no descartamos incrementar posiciones con objetivos de salida muy concretos”, dice el equipo de gestión.

 

Mejor en plazos más largos

Javier Ferrer, director de la mesa de deuda pública de Ahorro Corporación, habla de rentabilidades cercanas al 3% en las letras a 12 meses y del 3,2% en las de 18 meses en las próximas subastas, lo que considera niveles previsibles y muy competitivos que podrían servir como alternativa a los depósitos o pagarés bancarios a la hora de formar las carteras de los fondos de inversión. “Es la mejor alternativa de inversión que existe en ese plazo”, asegura, por lo que cree que los fondos de corto plazo deberían aprovechar la situación. Para los garantizados, cree que es mejor optar por deuda avalada por el estado, de entidades como ICO o FADE, o incluso deuda a dos años y medio, que también se subasta el jueves y podría estar en niveles cercanos al 4%. Con respecto al bono a 10 años, los niveles del secundario apuntan al 6%, pero aquí Ferrer cree que el Tesoro podría no aceptarlo, pues está haciendo los deberes y ya emitió mucha deuda a principios de año a tires más bajas, con lo que podría incluso tratar de hacer colocaciones por debajo de ese nivel o incluso permitirse el lujo de dejar desierta la subasta, aunque no es lo más probable. En concreto, Ferrer cree que es buen momento para invertir en deuda española, sobre todo a medio y largo plazo.

 

Los mismos plazos que en Gesconsult. “Las dos subastas del Tesoro Español vendrán marcadas por tipos más altos tanto en las letras como en los bonos y las cifras de demanda por parte de los inversores serán un aspecto clave para la evolución inmediata de los mercados. Aunque la curva española ha ampliado sus tipos en todos los plazos, somos de la opinión que el clima de inestabilidad seguirá pesando más en los tramos cortos de la curva, que es donde vemos mayor posibilidad de abaratamiento en precio”, dice David Ardura, de Gesconsult, explicando que su postura también se caracteriza por ser contrarian. De hecho, ya en febrero vendieron sus posiciones de deuda pública y también se deshicieron de la deuda de financieras españolas en tramos más cortos de la curva, que tras el estrechamiento de diferenciales ofrecían poco valor. Esa poca existencia de valor en los tramos cortos, tanto de deuda gubernamental como privada, propició que esta última crisis en los mercados haya pillado a sus carteras con grandes posiciones de liquidez y, por lo tanto, no se hayan visto demasiado afectadas por el ensanchamiento de diferenciales. Por eso ahora vigila las oportunidades para volver a invertir. “Los mercados están muy sensibles y hasta que no tengamos cifras concretas y más certeza seguirá la volatilidad, pero si confías en los activos que compras puedes empezar a invertir”, afirma. Sobre todo porque ya empieza a ver valor en ciertos activos y tramos.

 

Entre ellos, la deuda pública española a 10 años, que con una rentabilidad del 6% ya refleja las tensiones y el estrés, pero no aún en tramos más cortos, donde los diferenciales son estrechos y se han de ampliar más para ofrecer valor. “A la espera de una política más activa por parte del BCE y de que la liquidez existente acuda a los mercados, pensamos que los tramos cortos son susceptibles, todavía, de empeorar y encontramos valor en plazos algo más largos (2015-2016), tanto en deuda soberana como, especialmente, en la deuda financiera senior”, dice. En entidades financieras españolas de primer orden, como BBVA o Santander, con spreads más amplios, y en activos algo más seguros, como cédulas hipotecarias. Así, aunque las oportunidades no son tan claras como en noviembre, no dejan de vigilarlas. En bonos corporativos sin financieras, cree que las oportunidades serán menores en el mercado español: “Las habrá, pero serán menos evidentes”, apostilla. Ardura también se define como contrario a la hora de rechazar el pensamiento imperante actualmente sobre la necesidad de huir a activos refugio como la deuda alemana, que no ofrece valor, o la liquidez. “Europa es toda una unidad y Alemania no puede ser una isla ajena al efecto contagio”, dice.

 

Desde Ramón Zárate EAFI, su fundador cree que los tipos de corto plazo no serán atractivos para un inversor individual (ante alternativas como las cédulas) y sólo para el profesional que puede hacer carry. Pero ve atractivo en los niveles de la deuda a 5 o 10 años, y también en activos asimilados al tesoro, con mayores diferenciales. Con respecto a las subastas, dice serán clave porque, en función de la combinación de tres variables -las ratios de cobertura (por encima de dos en la última subasta), el porcentaje de colocación (mínimo 2.000 millones y máximo 3.000 millones) y el tipo de interés que el mercado demanda, la subasta de marzo lo fijó alrededor del 1,5%- se podrá anticipar el pensamiento que invade a los inversores “sobre si es España es sólo un problema de rentabilidad a corto plazo que el mercado exige o la cuestión tiene tintes mucho más oscuros y puede representar el inicio de la necesidad de ayuda comunitaria para sacar adelante las subastas de deuda o más préstamos al 1% que terminen por validar el carry trade contra los tesoros”. De hecho, cree que un dato negativo de todas las variables comentadas “puede hacernos prever el desastre que se avecina para las próximas, salvo que nos dé por pensar que todo se reduce a un tema cantidad en el tipo de interés que se paga…..o que el Tesoro tenga treinta y uno de mano y se ha dado un pase ciego”, apostilla.

 

Cautela en deuda pública y diversificación también con crédito
Por todo ello, con cautela se toma la situación Itziar Mendía, gestora de renta fija de Fineco. “Lo que mueve el mercado son las declaraciones políticas, como vimos el pasado viernes cuando se supo que aún no estaba activado el plan de recompra de deuda y se dispararon los temores de problemas de financiación. Aún hay incertidumbres y falta de visibilidad y los mercados no se mueven por fundamentales”, indica. Por ello, considera que la oportunidad no se escapará, que aún queda tiempo viendo la deuda española a estos niveles. “Hacemos carteras con sentido más que buscar las oportunidades puntuales y a un inversor muy concentrado ya en deuda española le aconsejamos diversificar. Más que la oportunidad, la decisión más importante es si entrar o no”, afirma.


Con respecto a la próxima subasta de bonos, con rentabilidades del 6%, cree que la oportunidad de carry es muy atractiva, pero todo a costa de asumir riesgo de crédito. De hecho, consume ahora su presupuesto de riesgo en activos más seguros como las cédulas. Álvaro Urien, responsable de productos estructurados y fondos de Fineco, insiste en esa necesidad de diversificación y cree que para un fondo garantizado es difícil aprovechar las oportunidades puntuales del mercado, debido a que su lanzamiento tarda entre un mes y 90 días.

 

Por su parte, Albert Parés, de Gesiuris, que explica que su gestora ha optado por reducir la deuda pública, y que adoptará medidas para reducir esa exposición. “Recuperaremos la confianza cuando las medidas que se adopten por parte de la clase política sean más decididas y consensuadas por toda la sociedad. Nuestro país debería considerar establecer un gran pacto nacional al estilo de los “Pactos de la Moncloa”, apostilla. También Carlos Heras, de Aspain 11 EAFI, es crítico: “Seguimos prefiriendo estar en deuda de empresas con buenos fundamentales y con rentabilidades atractivas a situarnos en deuda de estados que están en este momento en boca de todos los inversores”, asegura. Es la misma postura de otros inversores, como en Robeco.

 

Punto de partida
Para BMN Gestión, el movimiento actual del mercado no es algo que sorprenda. “El rally de la deuda fue mayoritariamente provocado por la fuerte inyección de liquidez al sistema financiero europeo y con ello las oportunidades de los agentes financieros para generar beneficios con las operaciones de “carry trade” a través fundamentalmente de deuda pública. Sin embargo, durante el mes de abril estamos presenciando una vuelta a la aversión al riesgo, el reconocimiento por parte de los mercados de que nada estructural ha cambiado y el regreso al punto de partida", dicen.

 

Por ello creen que el mercado continuará pendiente de las reformas y las medidas de austeridad por parte del Gobierno español quedando aún un importante camino por recorrer para lograr los objetivos de déficit (pendiente de abordar los gastos de las comunidades autónomas, lo que constituye el principal motivo de preocupación para Saxo Bank, según publicó Funds People). “Ésta será la clave para que el apoyo del BCE continúe”, asegura. Para BMN, ésta será la dinámica que predomine en los mercados a corto plazo: "Los retos fiscales presionarán los spreads y por el momento la falta de demanda final tendría que seguir siendo sustituida por el SMP (Securities Market Programme – programa de compra de activos)" apostilla.

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