El 2015 está siendo un año complicado para la renta fija y para algunas estrategias que centran su universo de inversión en esta clase de activo. Una de ellas es el M&G Optimal Income, el fondo de renta fija con mayor volumen de activos en España, que durante este año ha estado posicionado para beneficiarse de una subida de las tires y una compresión de spreads. “Ninguno de estos dos escenarios ha ocurrido todavía este año, aunque desde el punto de vista del ciclo económico es lo que habría cabido esperar, teniendo en cuenta cuál es el momento en el que se encuentra la economía de EE.UU. En los últimos 40 años la Fed ha tendido a normalizar su política monetaria cuando se han visto signos de estabilización del mercado laboral. Esto es algo que todavía no han hecho y que nos está costando entender”, asegura Ana Gil, especialista en Inversión de Renta Fija en M&G Investments, en el Bond Vigilantes Day celebrado por la gestora en España.
Según explica, el QE ha tenido el efecto deseado en el mercado laboral americano, que se encuentra en su mejor momento. “La economía americana está creciendo al 2,5%, su mercado laboral está muy cerca del pleno empleo, los salarios aumentan y la baja inflación y el petróleo barato favorece la renta disponible de muchos hogares e impulsa el consumo, lo que está contribuyendo a la aceleración del inmobiliario. La economía americana cumple todos los requisitos para ver una subida de tipos, excepto uno, la inflación, que está en torno al 1%. Dos terceras partes en el cambio de la tasa de inflación en los últimos doce meses se debe a la caída de las materias primas. La inflación core, que excluye precios energéticos y de los alimentos, está mucho más cerca del objetivo del 2% de la Fed, lo que no es de extrañar. EE.UU está generando inflación a nivel doméstico, pero esta está siendo temporalmente anulada por el abaratamiento de las commodities”.
El ciclo económico actual dura ya seis años y está siendo uno de los más largos. “Estamos ya al final del ciclo de tipos de interés. Tras 30 años buenos para la renta fija y el crédito, con tipos de interés muy bajos, es muy probable que empecemos a ver esa subida de tipos a finales de este año o principios del próximo”, asegura. Por ese motivo, desde el punto de vista de la duración, Richard Woolnough mantiene desde hace tiempo una posición infraponderada, de 2,4 años, que ha sido uno de los factores que más les han perjudicado este año porque las rentabilidades han bajado y por el carry que han dejado de ganar, que han calculado estaría en torno a los 60 puntos básicos en base a la curva de gilts británicos. No obstante, esta es una estrategia que aseguran van a mantener por dos motivos. En primer lugar, porque con una economía americana mostrando fortaleza, la Fed debería subir los tipos lo antes posible porque los riesgos de no hacerlo serían elevados.
“Existiría el riesgo de que la inflación empezase a subir, de que los salarios continuasen aumentando, de que economías que se han sobre-endeudado después de años de QE sigan sobre-endeudándose, lo que podría llevar a que, al final, la autoridad monetaria tenga que incrementar los tipos más tarde y de forma más agresiva, un escenario que podría ser peor para los mercados. Además, en el largo plazo, si la Fed no subiese los tipos ni normalizase su política monetaria, existe el riesgo de que se quede sin herramientas ni margen de maniobra para hacer frente a futuras crisis económicas. Todo esto nos conduce a pensar que Janet Yellen subirá los tipos muy pronto, bien a finales de año o principios del que viene”. El segundo motivo por el que están infraponderados en duración es por una cuestión de valoraciones.
“Estamos viendo crecimientos en torno al 2-2,5% en países desarrollados y los bonos gubernamentales están cotizando ahora mismo por debajo del 2% en Inglaterra, mientras que en Alemania están por debajo de los 50 puntos básicos otra vez… A estos niveles, el perfil rentabilidad-riesgo no es atractivo. No se nos paga lo suficiente por asumir este riesgo de tipos, y desde un punto de vista de potencial de revaloración, el recorrido es muy bajo”. Por otro lado, están largos en riesgo de crédito. “Nos gusta el crédito. Creemos que en este entorno de crecimiento económico positivo, baja inflación y políticas monetarias expansivas en muchas partes del mundo, beneficia al crédito y en general a todos los activos de riesgo”. Es ahí donde al equipo del M&G Optimal Income se les ha generado un conflicto porque no les gusta la duración, pero sí el crédito.
“Al poder utilizar derivados para diferenciar un riesgo de otro, empleamos futuros cortos sobre curva americana, inglesa y europeas para cubrir la duración que nos viene desde nuestras posiciones en crédito. De esta forma, la duración por divisa se queda en 0 años para el euro, 0,7 para el dólar (a pesar de todas las posiciones que tienen en vencimientos largos) y 1,7 para la libra”. En lo que respecta a la asignación de activos, tienen preferencia por el investment grade frente al high yield (la posición neutral es un tercio gobiernos, un tercio investment grade y un tercio high yield). Dentro de investment grade, se decantan por el mercado americano. “El peso de la deuda denominada en dólares ha pasado del 15% a finales de 2014 hasta un 25% actual. Estamos comprando sector tecnológico, telecos, cable, media, consumo, sectores que creemos se van a beneficiar de la recuperación económica, que viene impulsada por el consumidor”.
Preferencia por el high yield americano
La posición en high yield la han mantenido estable, entre el 28% y el 29% con cierta preferencia por el mercado de deuda de alto rendimiento americano. “Desde el punto de vista del yield y el carry es uno de los segmentos de mercado más atractivos en renta fija, con yields que han pasado del 5% al 8% (7% si se excluyen energéticas). Son niveles atractivos teniendo en cuenta que los defaults se mantienen bajos y que, excluyendo el sector energético, estimamos se mantendrán bajos en los próximos 12-18 meses. Además, después de la corrección, estamos buscando oportunidades para añadir posiciones en high yield excluyendo el sector energético, buscando aquellos bonos que se han visto injustamente penalizados por esta ampliación de spreads”, revela Gil.
Se quedan con una única acción en cartera
La exposición del M&G Optimal Income a la renta variable es del 0,1%. El gestor ha vendido todo, salvo una acción, la única que mantienen en cartera. “Es la posición más baja que tenemos en renta variable desde el lanzamiento del fondo. A pesar de la corrección sufrida por las bolsas en el verano, no añadimos acciones a la cartera porque Woolnough sigue pensando que la renta variable está cara, especialmente su universo de inversión, que se centra en empresas blue chip que se comporten como bonos y paguen un dividendo de forma periódica”. En su opinión, este tipo de compañías no han corregido tanto en los últimas caídas bursátiles y ese es el principal motivo por el que no añaden posiciones a la cartera, además de por el hecho de autodefinirse como un fondo de renta fija que solo se involucra en renta variable cuando cotiza extremadamente barato.
En deuda pública tienen un 25% antes de descontar las posiciones en CDS. La posición está dominada por bonos nominales (gilts y bunds) y bonos ligados a la inflación, segmento este último donde están empezando a encontrar valor, sobre todo en el mercado americano. “Nos cuesta imaginarnos que la inflación en EE.UU va a estar en torno al 1% de aquí a cinco años teniendo en cuenta la fortaleza de la economía americana. Hemos estado comprando treasuries ligados a la inflación”, revela Gil.
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