Los diferenciales descendieron ligeramente durante el primer trimestre del año, con una volatilidad muy alta; la renta fija italiana y española registró un rendimiento considerablemente superior a la de los países periféricos pequeños. La deuda pública periférica se vio muy afectada por las conclusiones de varias reuniones de la UE sobre sus expectativas. Previamente a esas reuniones, las expectativas eran sombrías debido a la polémica pública sobre qué medidas serían más adecuadas. Por ello, el hecho de que los responsables políticos presentaran planteamientos exhaustivos, con medidas de gran alcance y voluntad de actuar, fue muy bien acogido por los mercados. En particular, debe valorarse favorablemente la flexibilización de las condiciones de concesión de préstamos en Grecia y la ampliación del alcance del FEF, junto al establecimiento de un nuevo marco para una mejor gobernanza.
Ya en los últimos meses los bonos portugueses habían mostrado mucha debilidad y el diferencial con los bonos alemanes había alcanzado un nuevo máximo. Teniendo en cuenta el hecho de que el gobierno minoritario del primer ministro Sócrates renunció cuando las medidas adicionales de austeridad fueron rechazadas por el parlamento, la solicitud definitiva de ayuda externa a principios de abril no fue una sorpresa. Si bien los detalles del paquete de ayuda no están claros aún, esperamos que la cantidad de dinero que Portugal consiga esté cerca de € 80 mil millones. Sin embargo, habrá unas condiciones estrictas, lo cual que significa unas tediosas negociaciones en las próximas semanas, sin olvidar que habrá elecciones anticipadas no antes de principios de junio. A la luz de la incertidumbre política que prevalece, no esperamos un nuevo ajuste de los diferenciales en las próximas semanas a pesar de la ayuda externa. Por lo tanto, con respecto a la deuda portuguesa, recomendamos mantenerse al margen por el momento..
La deuda soberana griega tampoco ha tenido un buen comportamiento. Dada la fuerte carga que supone la deuda y las dificultades para incrementar los ingresos fiscales, sigue existiendo un alto riesgo de reestructuración de la deuda a partir de 2012, lo cual evita una contención sostenible de los diferenciales soberanos griegos.
En Irlanda, siguen sin resolverse los problemas del sector financiero, que minan la confianza en la deuda soberana irlandesa. Si bien un informe del banco central de Irlanda sobre las necesidades de capital y liquidez ha arrojado algo de luz en este sentido, aún no está claro si mejorarán o no las condiciones de concesión de préstamos a Irlanda por parte del FEEF. No obstante, dada la competitividad de la economía irlandesa y los ajustes que ya se han realizado, vemos algo de luz al final del túnel para la renta fija irlandesa.
En contraste, los resultados de la renta fija italiana y española han sido buenos. Se han beneficiado del hecho de que los políticos de la UE defiendan la existencia de la UEM. Los diferenciales se han reducido debido a restricciones más estrictas (plurianuales) y un procedimiento de reducción de deuda impulsado por la legislación, unido a mejores perspectivas económicas y un sector financiero más estable (sobre todo en el caso de España).
Aunque la crisis de la deuda seguirá al rojo vivo y los diferenciales se mantendrán seguramente en niveles históricamente altos, en general prevemos un moderado descenso de los spreads y una mayor apreciación del Euro. Seguirá existiendo una diferencia clara entre los países periféricos más pequeños, que sufren una pérdida de confianza masiva debido a la necesidad de ayuda externa, y los países periféricos más grandes.
En cuanto a los mercados más importantes, como Alemania y Francia, esperamos que la rentabilidad de los tipos de referencia de la zona euro aumente. Esto se ve influido principalmente por el esperado inicio de un ciclo de tipos de interés por parte del BCE en abril, el sólido entorno macroeconómico y las persistentes preocupaciones en torno a la inflación debido al alto precio del petróleo.
Además, también se espera que aumenten las primas de riesgo. El incremento en el FEEF y la creación del MEDE responden a una demanda de los principales países, que se han visto obligados a asumir parte de la responsabilidad financiera de las economías en apuros de la zona euro. En términos de rendimiento de los bonos alemanes, lo que se tiene en cuenta es el nivel de endeudamiento de la zona euro, no de Alemania. Entendemos esto como una confirmación de esta relación.
Sin embargo, no esperamos una revisión a la baja de Francia ni de otro país de la zona euro con una calificación AAA en un futuro inmediato. A pesar de la carga impuesta por el MEDE, todos los países principales deberían ser capaces de realizar su contribución sin muchas dificultades. Si bien existen algunos problemas estructurales en Francia, la fortaleza subyacente de su economía y unas recientes cifras de déficit mejores de lo esperado siguen justificando una calificación AAA, sobre todo si comparamos Francia con EE.UU. o el Reino Unido.
Dr. Florian Spaete, estratega en renta fija, Generali Investments