En la reciente reunión del G20 en Londres se discutió de nuevo el tema de la regulación de los “hedge funds” (HF, en adelante). En el Anexo al Plan Global relativo a la recuperación y la reforma se incluyeron los elementos básicos de la futura regulación: primero, los HF y sus gestores deberán estar registrados para su supervisión por el riesgo sistémico que suponen –podría excepcionarse a alguna entidad por su reducido tamaño-; segundo, deberán establecerse unos requisitos de información permanente a los supervisores, incluyendo su apalancamiento; tercero, la supervisión se centrará especialmente en la gestión de riesgos de estas entidades; y cuarto, se crearán mecanismos de cooperación para que las autoridades puedan compartir información y así asegurarse que hay una efectiva supervisión cuando el HF está domiciliado en una jurisdicción diferente a la del gestor. También se acordó que las entidades de crédito que tengan HF como contrapartidas deberán tener una gestión eficaz del riesgo mantenido con dichos vehículos. Esto debería incluir mecanismos para controlar el apalancamiento de los HF y limitar las exposiciones de cada banco con los diferentes HF.
Centrándonos en la regulación de los HF y no en la de las entidades de crédito que operan con dichos vehículos, en España, el regulador financiero decidió ya en 2005, mediante el Real Decreto 1.309/2005, de 4 de noviembre, establecer un marco legal para la actividad de los HF -ese Real Decreto fue modificado por el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo-. El detalle de dicha regulación se incluyó en la Orden Ministerial EHA/1.199/2006, de 25 de abril, y en la Circular 1/2006, de 3 de mayo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre instituciones de inversión colectiva de inversión libre. Vamos a ver como la regulación española cumple con creces el enfoque que, según el G20, debe caracterizar la regulación de los HF.
La regulación de los HF y de sus sociedades gestoras, en España, es un caso particular de la regulación de las instituciones de inversión colectiva (IIC) y de sus sociedades gestoras. En consecuencia, por un lado, los folletos completo y simplificado de HF deben ser inscritos en un registro especial de la CNMV, antes de comenzar a operar. Por otro lado, las gestoras deben ser autorizadas para esta actividad específica o, de estarlo sólo para la gestión de IIC en general, deben presentar, para su autorización, un programa de actividades que recoja explícitamente la actividad de gestión de HF -en especial, las medidas de control interno de las que dispondrá la sociedad gestora-. La Circular establece claramente que la suficiencia de los sistemas de control interno implantados deberá evaluarse en función de las actividades realizadas y de los riesgos efectivamente asumidos en cada momento.
La Circular reguló también algo que entronca con el espíritu y la letra de las últimas normas financieras, pero que la declaración del G20 no menciona: las responsabilidades del Consejo de Administración de las sociedades gestoras de HF en cuestiones básicas como, por ejemplo, la aprobación de la estructura organizativa de la gestora; de los sistemas de control, seguimiento y evaluación de riesgos de esta actividad; de los contratos de externalización de funciones relevantes –algo importante, una gestora no puede ser caja vacía-; de la política de inversión en instrumentos derivados; de los límites de endeudamiento de los fondos; de los procesos de “due diligence” de inversiones –fondos de fondos-; etc.
Ligado también a la adecuada gestión de los riesgos –de mercado, crédito y operacionales- de esta actividad, las normas españolas exigen: Unos recursos propios adicionales para las sociedades gestoras de HF -los requeridos con carácter general para las gestoras de IIC más el 4 por 100 de los ingresos brutos por comisiones que obtengan por la gestión de HF-. Unos criterios de idoneidad más estrictos para los consejeros y directivos de estas entidades (experiencia no inferior a dos años en funciones relacionadas con HF u otras actividades de gestión alternativa relacionadas). Unos sistemas de control y medición de riesgos rigurosos que sean adecuados a las estrategias de inversión concretas que vayan a llevar a cabo. El citado rigor deberá ser mayor cuando se realicen operaciones que impliquen apalancamiento, operaciones con valores no cotizados, instrumentos financieros ilíquidos o instrumentos derivados de valoración compleja, y ventas en descubierto. La realización periódica de pruebas de tensión y simulación de escenarios específicos de crisis (“stress tests”) para analizar sus potenciales efectos sobre las carteras de los HF gestionados y sobre la adecuada gestión de la liquidez. Unos mecanismos de control de la liquidez de las inversiones subyacentes. Unos contratos con “prime brokers” que incluyan cláusulas que permitan la actividad de supervisión por la CNMV, en especial en lo referente a las operaciones de financiación y préstamo de valores.
Aunque no son citadas expresamente en la declaración del G20, cabe mencionar algunas medidas de las normas españolas para prevenir el riesgo de fraude -que a posteriori podríamos calificar como “anti-Madoff”- y que son aplicables a la delegación de funciones administrativas y, en especial, del cálculo del valor liquidativo: la entidad delegataria no podrá ser el depositario, ni el “prime broker”, ni la Unidad de Control o similar; deberán establecerse procedimientos de conciliación de las posiciones de efectivo y valores entre la entidad en la que se delegue, la sociedad gestora, el depositario y, en su caso, los “prime brokers”; la delegación del cálculo del valor liquidativo no supondrá un menoscabo de las funciones de vigilancia y supervisión del depositario; etc. Además, habría que añadir una norma básica aplicable a cualquier IIC: la separación entre sociedad gestora y depositario.
Además de la información periódica que las gestoras deben enviar a los inversores de HF (informe anual, semestral y trimestral), aquéllas deben presentar a la CNMV un estado mensual de información estadística y operativa, incluyendo un detalle exhaustivo de la cartera –este detalle no es obligatorio en la información periódica a los inversores-. Esta información tiene que ser verificada previamente por el depositario.
Con respecto a las jurisdicciones “offshore”, las normas españolas sobre las inversiones de HF, bajo la modalidad de fondos de fondos, establecen que los fondos subyacentes de dichas inversiones tienen que estar constituidos en España o domiciliadas en países de la OCDE, pero al permitir también los fondos cuya sociedad gestora o asesor estén registrados o supervisados en un país de la OCDE, podrían incluirse en dicha categoría vehículos que estén domiciliados en una jurisdicción “offshore”. Posiblemente haya que efectuar una ligera modificación en las normas españolas para garantizar que hay una efectiva supervisión cuando el HF está domiciliado en una jurisdicción diferente a la del gestor –por ejemplo, no bastaría el registro del asesor en una entidad supervisora de un país de la OCDE-.
Aunque la regulación de los HF en España es básicamente “microprudencial”, también incluye aspectos de una regulación que intenta prevenir riesgos financieros sistémicos. Por ejemplo, se limita el endeudamiento de los HF a cinco veces el valor de su patrimonio – no se considera a la hora de calcular ese límite, la cesión temporal de activos, la financiación recibida mediante operaciones simultáneas, la financiación por venta de valores recibidos en préstamo y los compromisos por obligaciones en derivados-; se exige transparencia en la pignoración de activos; se flexibiliza la gestión de reembolsos –plazos para preavisos y para el pago de los reembolsos más dilatados, posibilidad de reembolsos en especie, periodos de permanencia mínimos de la inversión, etc.-; se establecen unas exigencias mínimas de diversificación de las inversiones de los fondos de fondos; se establecen unos criterios rigurosos de valoración de instrumentos financieros; etc.
Por tanto, en lo relativo a la regulación de la operativa de los HF y de sus sociedades gestoras, España ha hecho sus deberes desde hace varios años. Se podrá intensificar la supervisión de estos vehículos al adquirir cada vez mayor importancia la prevención de riesgos sistémicos y se podrá modificar algún aspecto concreto de la regulación existente, pero el enfoque básico aprobado por el G20 en su reunión de Londres ya está vigente en España.
Antonio Carrascosa Morales, Director de Cumplimiento Regulatorio, PricewaterhouseCoopers