Los cisnes negros a los que se enfrenta el inversor


El año en los mercados arranca con un renovado optimismo, pero los inversores profesionales no se aventuran a ver todo el camino despejado aún. "La madurez del ciclo, la reducción del apoyo de la política monetaria, la mayor volatilidad del mercado de renta variable, las guerras comerciales, el Brexit, el riesgo político europeo y el aumento de las rentabilidades de los bonos, amenazan los activos de riesgo", resumen desde UBS AM. Preguntamos a las gestoras internacionales por los grandes riesgos que ven para 2019

1. La retirada de los bancos centrales

La principal preocupación de las gestoras guarda relación con los bancos centrales. Al fin y al cabo, han sido los grandes proveedores de liquidez los últimos años y ahora comienzan su retirada. Como recuerda Shamik Dhar, economista jefe de BNY Mellon IM, a finales de noviembre la Fed estadounidense ya había sacado de su balance bonos del Tesoro y titulizaciones hipotecarias por un valor aproximado de 400.000 millones de dólares y sigue vendiendo activos a un ritmo de 50.000 millones de dólares al mes.

El avance del ciclo económico y la retirada de los bancos centrales tiene a su vez varias ramificaciones. El reflejo de esta preocupación se ve claramente en el movimiento de la curva de tipos estadounidense. Cuando esta se aplana o se invierte suele ser un indicador de una desaceleración económica ya que refleja una menor confianza en el futuro. “De hecho, no hay prácticamente casos en los que a una inversión de la curva de tipos no le haya seguido una recesión, lo que explica en parte por qué los mercados de renta variable cayeron un 3% el 4 de diciembre, justo cuando las rentabilidades (TIR) de los treasuries a cinco años descendieron por debajo de los de dos años”, explica Jim Leaviss, jefe de renta fija minorista de M&G. Cuando las rentabilidades (TIR) de los bonos a largo plazo son inferiores a las de los bonos a corto plazo, el mercado de bonos predice que el banco central tendrá que rebajar los tipos de interés, porque se acerca una recesión”. 

Otro punto a tener en cuenta es la vuelta de la inflación. “Muchos inversores estiman que va a aumentar, pero muy pocos que esperan que se convierta en un problema”, afirma Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM. Aunque el experto no prevé que sea por un margen significativo, considera que existe el riesgo de que la inflación sobrepase el objetivo de la Reserva Federal en 2019 y que, con las expectativas de inflación y ventas neta de los bancos centrales, la rentabilidad de los bonos globalmente aumente marginalmente.

2. Debilidad económica en Europa

“En el corto plazo las negociaciones del Brexit están protagonizando los titulares de prensa y podrían continuar siendo una fuente de volatilidad”, apunta Manuel Gutiérrez-Mellado, responsable de desarrollo de negocio para España de BlackRock. Y no es el único foco de preocupación en Europa. El desorden político en el Viejo Continente es lo que está alimentando lo que Dave Lafferty, estratega jefe de mercados en Natixis IM, llama “The European Wall of Worry” (el muro de las preocupaciones en Europa). Los temores acerca de Italia, Francia, Alemania y Reino Unido y los beneficios empresariales de los países han debilitado la confianza y ese pesimismo podría persistir a lo largo de 2019. 

Desde AXA IM coinciden. La Unión Europea, que ya se ha ido quedando atrás en el ciclo de crecimiento global, podría terminar liderando la ralentización. En ese caso, el BCE no normalizaría tipos ni en 2019 ni en 2020. “En este escenario, veríamos como el apetito por el riesgo se deteriora y los spreads periféricos se ensanchan con contagio de Italia y una depreciación del euro”, detalla Varun Ghotgalkar, estratega de renta variable de la firma. 

3. Qué está pasando en China

Los inversores también miran preocupados hacia Asia, hacia la ralentización de China y su impacto a nivel global, particularmente en otros países emergentes que suministran materias primas a la región. El país crece a un ritmo decente, del 6,5% pero como recuerda Stephen Green, economista de Capital Group, está muy lejos de las cifras de doble dígito de hace solo unos años. “Y hay señales de que habrá más problemas en el futuro”, vaticina. El gasto de los consumidores, la industria manufacturera, el crecimiento del crédito y el mercado de la vivienda están mostrando signos de debilidad de cara al nuevo año. “Si estas tendencias continúan, las luchas económicas de China podrían exportar más volatilidad a otras partes del mundo”.

“Una disputa comercial perturbadora con Estados Unidos no ayudará en nada”, añade Green. Es uno de los motivos por los que el país, como ya ocurrió en el verano de 2015, vuelve a preocupar. De momento desde Goldman Sachs AM consderan que el impacto directo de los aranceles debe ser limitado, especialmente teniendo en cuenta el efecto compensatorio de la depreciación de la moneda. “Sin embargo, si el conflicto se intensifica hasta un punto en el que se rompan los canales de abastecimiento y Estados Unidos y China aíslan economías, el impacto podría ser sustancial”, matiza Shoqat Bunglawala, responsable de Global Portfolio Solutions (GPS) Group para EMEA y Asia Pacífic en la gestora. “Creemos que la probabilidad de que esto ocurra es baja, pero la mera posibilidad puede incrementar las primas de riesgo, aumentando la probabilidad de que haya efectos económicos más adversos de lo que actualmente creemos. Además, parece que la solución tardará por lo menos unos meses en llegar”. 

Por ahora en Amundi le dan un 40% de probabilidad a una escalada de tensión en la guerra comercial entre EEUU y China, pero en el caso de que se cumpla afectaría negativamente al crecimiento económico global, especialmente al comercio y con carácter inflacionista, y provocaría un aumento general en la aversión al riesgo.

¿Riesgo de recesión?

Todas estas preocupaciones alimentan en su conjunto el gran miedo general: ¿Ha llegado el ciclo a su fase final? “El miedo a una ralentización o desaceleración económica es el principal riesgo que observamos”, asegura Gutiérrez-Mellado. 

En Estados Unidos, el desencadenante podría ser la Reserva Federal. Si endurece demasiado su política monetaria, podría llevar al país a la recesión en 2020. “En este supuesto, el tipo de los fondos federales alcanzaría el 3,75% para finales de 2019, lo que, sumado a la disipación de los efectos de los estímulos presupuestarios, conllevaría el final definitivo del ciclo. La caída del crecimiento estadounidense lastraría el comercio global y la economía mundial, lo que llevaría a los bancos centrales a reducir el ritmo de sus ciclos de subidas de tipos”, analiza Keith Wade, economista jefe de Schroders. Francis Scotland, director de investigación macroeconómica de Brandywine Global, filial de Legg Mason, también se mueve en esta línea: "Resulta indudable que existe una diferencia considerable entre la estimación promedio de neutral por parte del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) y el mensaje de los mercados monetarios". Estos últimos afirman que la Fed ya ha alcanzado el nivel neutral y podría haberlo rebasado. En vista de la caída de más indicadores económicos, el FOMC tiene la responsabilidad de rebajar sus previsiones en términos de subidas de tipos.

No ayuda la bomba de relojería que no para de crecer: el endeudamiento global. En palabras de Romain Boscher, CIO de Renta Variable de Fidelity: “La década que ha durado el experimento de la relajación cuantitativa, sumado a la expansión a golpe de deuda en China, ha dejado al mundo con una cuantiosa cuenta que saldar”. En su opinión, la montaña de deuda hace inasumible volver a los tipos medios del último ciclo, del 4,5%. Si se superase la cota del 2,5%, se correría el riesgo de volver a sufrir otra crisis financiera, defiende. 

Dicho lo cual, aunque cautas las gestoras no creen que estamos en el tiempo de descuento. “Aunque es cierto que si estos desafíos nos golpean simultáneamente veremos pérdidas en las bolsas mundiales, hay que destacar que el peligro de una recesión a gran escala es real, pero no es alto”, defiende Stefan Kreuzkamp, CIO de DWS.

“El ciclo económico tenderá a finalizar, eso es una realidad, pero creemos que hay una mayor probabilidad de que esto ocurra en 2020 o incluso más adelante”, sentencia Gutiérrez-Mellado. 

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