No importa si lo achacamos a los bancos centrales, los miedos deflacionistas o las bajas tasas de crecimiento: el principal culpable del dilema que sufren los responsables de asignación de activos son los tipos de interés bajos o negativos. La mayor parte de los problemas de nuestras carteras se origina directa o indirectamente en este hecho. Aunque los tipos de interés podrían rebotar ligeramente, provocando con ello plusvalías o minusvalías a corto plazo, el factor dominante de las rentabilidades de los bonos a lo largo del tiempo es el rendimiento de partida. (Esto es, por definición, lo que implica el yield to maturity o rendimiento hasta el vencimiento.) Sin entrar a detallar el abanico de rendimientos inferiores al 2% o directamente negativos que se encuentran en el mercado de deuda pública, basta con señalar que los rendimientos de los bonos de alta calidad son realmente bajos. (¡Estoy seguro de que ya se había percatado!)
A consecuencia de ello, las perspectivas están bastante claras. Si los rendimientos permanecen estables o suben, las rentabilidades de los bonos de alta calidad serán entre pobres y malas, y ciertamente estarán muy lejos de la tasa de descuento del 7 % típica de los planes de pensiones o incluso de la tasa de disposición del 4 % de un jubilado. Este es el dilema nº 1. Los optimistas de los bonos (léase pesimistas macroeconómicos) apuntarán que los rendimientos bajos/negativos podrían caer aún más, generando con ello plusvalías. Sin embargo, eso ofrece escaso consuelo, ya que 1) estas plusvalías habrá que sumarlas a unos rendimientos iniciales bajos, y 2) el entorno de recesión/deflación que acompaña a este escenario sería terrible para las bolsas mundiales. ¡Bienvenidos al dilema nº 2! Si uno «gana» con los bonos, probablemente pierda con las acciones.
Lo defensivo es caro
Por si el responsable de asignación de activos tuviera pocos problemas, también nos encontramos con una mayor sensación de volatilidad por acontecimientos, entre los que podríamos mencionar el Brexit, Trump, China, la Fed, el petróleo y los refugiados. No sorprende, pues, que los inversores estén inquietos. A muchos de ellos les gustaría que su cartera tuviera un posicionamiento más defensivo. Eso generalmente significa orientar la asignación de activos hacia la renta fija de alta calidad (considerada generalmente el «contrapeso» dentro de una cartera diversificada) y/o los activos monetarios. Este cambio de rumbo tiene un coste muy alto: los bajos rendimientos y el importante riesgo de tipos de interés de los bonos, que se suman a la leve pero constante pérdida de poder adquisitivo de unas inversiones monetarias que rentan menos que la inflación en la mayor parte de los países. Esto suscita la siguiente pregunta: ¿Se puede gestionar verdaderamente el riesgo comprando los activos más sobrevalorados (artificialmente)? Dilema nº 3: Como ocurre con las tarifas variables de Uber (el famoso surge pricing), lo que reduce la volatilidad de las carteras se ha encarecido justo cuando los inversores más lo demandan.
¿Renta variable al rescate? No tan rápido
«Aguarde un momento —me podría decir usted—: seguramente las acciones son la respuesta a estos problemas, ya que se beneficiarán de los tipos de interés en mínimos que tantos dolores de cabeza están dando. Después de todo, ¿acaso los bajos tipos de interés y la relajación cuantitativa no están pensados, en parte, para tirar al alza de las cotizaciones de los activos de riesgo?» La respuesta es sí, pero desgraciadamente es demasiado tarde, el tren ya ha pasado. Tuvimos muchos de estos problemas (rendimientos bajos/riesgo de tipos de interés al alza, activos monetarios que no rentan) en 2011-2013, pero entonces las bolsas de todo el mundo estaban mucho más baratas. Durante gran parte de ese periodo, el PER previsto del índice MSCI World oscilaba entre unas atractivas 10,5 y 12,5 veces. Actualmente, se mueve en 16,5 veces, lo que es elevado, aunque no estratosférico.
Los bajos rendimientos de los bonos no son un problema nuevo para los responsables de asignación de activos. Los bancos centrales de todo el mundo llevan desde la crisis financiera mundial de 2008 rebajando progresivamente el suelo de los tipos de interés. Sin embargo, la combinación de rendimientos bajos y valoraciones bursátiles ajustadas es un fenómeno relativamente nuevo que arrancó a finales de 2014, cuando los PER rompieron al alza sus medias a largo plazo. He aquí el dilema nº 4.
Atractivo absoluto frente a atractivo relativo
Una afirmación que oímos con frecuencia es que las acciones en realidad no están sobrevaloradas, ya que los tipos de interés están muy bajos, lo que viene a decir que las acciones, si ajustamos las valoraciones por los bajos tipos de interés, todavía están en niveles relativamente atractivos. Por muy sensato que pueda parecer lo anterior, el responsable de asignación de activos sigue estando en una posición incómoda: justificar el atractivo relativo de la renta variable comparándola con una deuda pública extremadamente sobrevalorada. No parece lo más adecuado, a la vista de que la mayor parte de los inversores, después de sufrir dos grandes mercados bajistas durante los últimos 15 años, quieren rentabilidades absolutas, no relativas.
Se puede plantear un argumento similar para los bonos de alto rendimiento dentro de los mercados de renta fija privada. Desde un punto de vista relativo, los diferenciales de la deuda corporativa siguen siendo bastante atractivos. Por definición, los diferenciales expresan una posición relativa frente a la deuda pública, generalmente los bonos del Tesoro de EE. UU. Sin embargo, a tenor del bajo nivel general de los tipos de interés, los rendimientos de los bonos de peor calidad (es decir, el yield-to-maturity) son bajos en términos absolutos.
El dilema nº 5 es que después de ocho años y más de 16 billones de dólares gastados en programas de relajación cuantitativa en todo el mundo, el atractivo absoluto es difícil de encontrar y las rentabilidades relativas no pagan las facturas.
Elementos de ayuda
Desafortunadamente, no tenemos una solución global para estos dilemas. Las oportunidades y riesgos dentro de los mercados financieros actuales y el cuadro macroeconómico son los que son y no podemos cambiarlo. Lo mejor que podemos hacer es ofrecer unos modestos elementos de ayuda a los responsables de asignación de activos.
Ceñirse a los objetivos: En un mundo de crecimiento positivo, pero lento, creemos que las rentabilidades de los activos de riesgo serán bajas, pero positivas. Aparte de los bonos de alta calidad a tipos superbajos, pocos activos muestran una sobrevaloración o infravaloración considerable. Esto sugiere asignaciones cercanas a sus ponderaciones estratégicas/normales/objetivo a largo plazo. Sin una sobrevaloración o infravaloración sustancial, tienen poco sentido las sobreponderaciones o infraponderaciones importantes.
Tener un plan en caso de volatilidad: El mes pasado, alertábamos sobre los niveles excesivos de efectivo y la consiguiente pérdida progresiva de poder adquisitivo. Tampoco pensamos que los inversores vayan a usar su «pólvora seca» para salir en busca de gangas. Sin embargo, si se pretende tener efectivo aparcado, hay que tener un plan para usarlo. Si el tan temido mercado bajista se materializa, ¿cuál de los cuchillos que caen elegirá y cómo lo agarrará? Tener un plan diseñado antes de que todo se tiña de rojo podría reducir la inclinación natural a vender barato.
Una defensa más barata: Como hemos indicado antes, el contrapeso que suponen para las carteras los bonos de alta calidad y los activos monetarios está caro a la vista del riesgo de tipos de interés e inflación. Sin embargo, uno no puede rendirse sin más y aceptar más volatilidad de la que puede tolerar. Los inversores deberían buscar otras fuentes de seguridad, entre las que cabe citar las estrategias diseñadas para compensar las pérdidas (como las posiciones cortas), la compra de opciones de venta o pequeñas posiciones en otros activos «bajos en riesgo» como el oro. Si se quieren mantener los bonos de alta calidad como defensa, los TIPS al menos pueden mitigar el riesgo de inflación, mientras que los bonos municipales ofrecen mejores rendimientos después de impuestos y menos riesgo de tipos de interés.
Brexit, o lo que sea: El mundo está lleno de riesgos, pero intentar cabalgar sobre los acontecimientos geopolíticos es una locura. El referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la UE es un cara o cruz y el drama (¿circo?) de las elecciones presidenciales en EE. UU. todavía no ha empezado en realidad. El mayor riesgo es tener en cartera activos sobrevalorados, pues el resultado de ello es una volatilidad elevada y rentabilidades futuras bajas. No se quede paralizado con las noticias. Si sus peores miedos no se han materializado, piense en cómo va a ajustar las carteras de cara a las posibles ganancias. Si se han materializado, ¿qué activos baratos va a comprar?
Menores expectativas: La beta lleva algún tiempo en hibernación. Las rentabilidades generales de los mercados de acciones (por las valoraciones elevadas) y bonos (por los bajos rendimientos) van a ser pobres. A modo de principio de conservación, es mejor rebajar las expectativas y batirlas cuando hablamos de las rentabilidades previstas de las carteras. En momentos como estos, los inversores sentirán la tentación de aumentar el riesgo y buscar rendimientos. Definir expectativas realistas puede ayudar a combatir esa respuesta emocional que inevitablemente termina siendo perjudicial para el éxito a largo plazo de las carteras.
