TRIBUNA de Raphäel Chemla y Alain Krief, gestores, Edmond de Rothschild AM. Comentario patrocinado por Edmond de Rothschild AM.
Los mercados de crédito experimentaron turbulencias sin precedentes en el momento que se anunció el confinamiento. La primavera de 2020 y los meses posteriores permanecerán en la memoria de los inversores como un periodo que desbarató todas las certidumbres.
A pesar de todo, este ciclo excepcional e inédito está brindando ciertas oportunidades para la deuda corporativa high yield europea y en especial para nuestro fondo Millesima 2026, deuda corporativa high yield con fecha de vencimiento, a finales de octubre de 2020. Si bien en el periodo más duro de la crisis, el fondo registró una caída importante de su rentabilidad, desde el 23 de marzo se observó un movimiento de fuerte subida hasta principios de junio, para luego llegar a una especie de falso plano ascendente. Por consiguiente, la tasa actuarial bruta(1) de la cartera se ha estabilizado hasta situarse en el 5% a finales de agosto.
Y es que la crisis del COVID-19 ha acelerado algunas de las tendencias que se estaban perpetrando. Aunque en un principio los bancos centrales parecían no haber calibrado la magnitud de la crisis; sin embargo, mirando con retrospectiva, las distintas intervenciones se han ido escalonando a lo largo del tiempo y la suma de ellas ha resultado muy cuantiosa. Además, los Estados también han arrimado el hombro con distintos planes de reactivación y cabe señalar que los bancos han desempeñado a la perfección su papel de catalizadores de dichas intervenciones. Estas intervenciones han empezado a dar sus frutos, como lo demuestran las cifras de la economía alemana(2), con fortísimo repunte en agosto de 2020. Con todo, el temor por las segundas oleadas en algunos países pone en duda la ansiada recuperación.
Lo que hoy vemos claramente es que el endeudamiento de las empresas ha aumentado, es probable que estas reduzcan las inversiones, ya que tendrán que dedicar más recursos a reducir su endeudamento. La crisis del COVID-19 ha provocado la aparición de una fuerte diferenciación entre sectores. Durante el pico de la epidemia, hemos podido observar un aumento generalizado de los diferenciales(3), que comenzaron a volver a estrecharse a partir de finales de marzo. Sin embargo, en la fase de recuperación, algunos emisores, como las compañías aéreas, siguieron sufriendo las repercusiones de la crisis. Estas empresas están en estado crítico y se ven obligadas a recurrir a préstamos de los Estados y la banca, aunque por ahora no hay que lamentar ninguna quiebra, en el supuesto de una segunda ola o de vuelta al confinamiento, muchas empresas podrían sufrir aún más.
De hecho, veremos un aumento de las tasas de impago. Un aumento que será inevitable, teniendo en cuenta que antes de la crisis dichas tasas eran ínfimas. El mercado registró en marzo, en el punto álgido de la crisis sanitaria, una previsión de tasas de impago en torno al 11 o 12%(4). Posteriormente, las empresas publicaron unos resultados mejores de lo previsto, ayudadas por los préstamos y garantías concedidos por las distintas medidas de apoyo. Por lo tanto, las tasas de impago previstas para 2020 han vuelto a disminuir hasta rondar el 4 o 5%, y están lejos del observado en 2009, del 12,9%.
Sin embargo, más allá de las meras tasas de impago, esta crisis ha significado que muchas empresas hayan descendido desde la categoría de la calificación crediticia de mayor calidad (investment grade) hasta la de alto rendimiento (high yield). Se trata de los denominados ángeles caídos. Estos ángeles caídos suponen 60 000 millones de euros de deuda desde el comienzo de la crisis, es decir, una quinta parte del mercado de bonos high yield(5). Estos nuevos emisores a menudo ofrecen un perfil de riesgo-remuneración atractivo, máxime debido a que algunos inversores se ven obligados a deshacerse de ellos por motivos normativos. No obstante, requieren un análisis profundo de sus fundamentales y de su riesgo de impago.
Al igual que se puede afirmar que la crisis ha golpeado de manera desigual a diferentes sectores, los distintos segmentos de la renta fija también han reaccionado de manera desigual. Así, las subclases de activos de renta fija también han mostrado grandes disparidades. En la fase bajista, por ejemplo, el rendimiento de la categoría investment grade fue del -7%, frente al -20% del high yield y al -10% de los bonos convertibles(6). En cierto modo, esta crisis ha recordado a los inversores los perfiles reales de riesgo-remuneración de las clases de activos, así como características inherentes importantes, como la elevada volatilidad del alto rendimiento o la eficaz convexidad(7) de los bonos convertibles. Por ello, la crisis nos ha obligado a analizar doblemente nuestras carteras. En primer lugar, para asegurarnos de que estas empresas tuvieran suficiente liquidez para hacer frente a una disminución importante de su actividad y, en segundo lugar, para analizar el impacto de una recesión, teniendo en cuenta las diferentes ayudas concedidas por los Estados.
Estos movimientos dentro de la cartera nos permitieron aprovechar las oportunidades ofrecidas por los ángeles caídos y mantener la calidad crediticia global de la cartera, aumentando al mismo tiempo la tasa de rendimiento del fondo al vencimiento.
Por todo ello, aunque no debemos olvidar que nos encontramos en un entorno de recesión, a nuestro juicio, seguramente se produzca un movimiento de repunte bastante fuerte. Creemos que es interesante invertir en este periodo del ciclo económico porque las valoraciones siguen descontando unas futuras tasas de impago(8) que a nuestro parecer resultan exageradas y el diferencial entre los tipos de interés sin riesgo (deuda pública) y los de la deuda corporativa es aún demasiado amplio.
Fuentes y notas:
1 La tasa actuarial representa la tasa de rendimiento realmente percibida por un inversor a lo largo de un determinado período de tiempo.
2 Ministerio Federal de Economía y Energía alemán. Agosto de 2020.
3 El diferencial cuantifica la diferencia entre la tasa de rentabilidad actuarial de un bono y la de un préstamo sin riesgo con el mismo vencimiento.
4 Bloomberg.
5 Bloomberg.
6 Los bonos u obligaciones convertibles son títulos de deuda a los que se incorpora un derecho de conversión que ofrece al bonista u obligacionista el derecho de canje de dicho título por acciones de la empresa en cuestión, según una relación de conversión fijada de antemano y en un plazo futuro predeterminado.
7 La convexidad es la asimetría de rendimiento cuando el precio de la acción varía: el precio del bono convertible aumenta más cuando el precio de la acción aumenta, mientras que no disminuye tanto cuando el precio de la acción baja.
8 La tasa de impago es una ratio que calcula el porcentaje de riesgo de incumplimiento crediticio (o impago de los vencimientos o del interés de un título de deuda).
Características del fondo
Forma jurídica: Fondo de inversión colectiva (Fonds Commun de Placement, FCP), de derecho francés
Código ISIN: Participación A: FR0013443819 Participación B: FR0013443827
Clasificación AMF: Obligaciones y otros instrumentos de deuda denominados en euros
Fecha de constitución: 21/10/2019
Gastos de gestión máximos: Participaciones A y B: 1,10 %, imp. incl.
Gastos de gestión variables: Participaciones A y B: 10 % anual de la rentabilidad superior respecto a una tasa fija del 2,90 % (no se aplica comisión de rentabilidad durante los 24 primeros meses)
Suscripción mínima inicial: Participaciones A y B: 1 participación
Comisión de suscripción (no atribuida al OICVM): Participaciones A y B: máximo 4 %
Comisión de reembolso:
- No atribuida al OICVM: No procede
- Atribuida al OICVM: No procede
Índice de referencia: El OICVM carece de índice de referencia
Horizonte de inversión recomendado: hasta el 31/12/2026
El periodo de comercialización tiene una vigencia de doce meses desde la fecha de lanzamiento del OICVM. Sin embargo, el periodo de comercialización podrá cerrarse anticipadamente si el activo del OICVM supera los 150 millones de euros. Al término de este periodo, el OICVM permanecerá cerrado a cualquier suscripción (salvo en el marco de una suscripción simultánea a un reembolso procedente de un mismo inversor por el mismo importe y ejecutada en la misma fecha de valor liquidativo).
PRINCIPALES RIESGOS DE INVERSIÓN
La información sobre los valores no debe asimilarse a una opinión de Edmond de Rothschild Asset Management (France) acerca de la evolución previsible de dichos títulos y, en su caso, sobre la evolución previsible del precio de los instrumentos financieros que estos emiten. Esta información no es asimilable a una recomendación de compra o venta de tales valores. La composición de la cartera puede variar con el paso del tiempo.
Este fondo está clasificado en la categoría 3, en función de la naturaleza de los valores y de las áreas geográficas que se presentan en la sección de «objetivos y políticas de inversión» del documento de datos fundamentales para el inversor (DFI).
Los riesgos descritos a continuación no son limitativos: los inversores deberán analizar el riesgo inherente a cada inversión y forjarse su propia opinión.
