Lo que la marea esconde


El pasado 22 de mayo, la Reserva Federal (FED)  hacía pública su decisión de desacelerar la compra de activos, desencadenando un amplio debate. Al mismo tiempo, este anuncio ha provocado los mayores movimientos de los últimos meses en mercados tan dispares como los bonos americanos a 10 años (la quinta mayor caída mensual de la última década), la bolsa japonesa (retroceso de un 7,3% del índice Nikkei al día siguiente) o las divisas emergentes (fuertes caídas del Rand sudafricano, de la Libra turca o del Peso mexicano entre otros).

Ante estas reacciones, se nos presenta la siguiente pregunta: ¿en qué medida el repunte de los tipos de países “core” puede afectar al resto de activos y, en particular, a los de renta fija?

Por un lado, cabe esperar que una subida de tipos motivada por la mejora de las perspectivas económicas favorezca, en términos relativos, a los activos de mayor riesgo. Sin embargo, también pensamos que la notable compresión experimentada por los spreads (situándolos en las proximidades de sus mínimos absolutos) limita las posibilidades de que muchas emisiones puedan compensar las pérdidas derivadas de un movimiento al alza de las curvas de interés.

En Mayo hemos podido observar que las curvas de tipos italianos y españoles han subido al son de los movimientos del Bund (30 puntos básicos aproximadamente) y que tanto los bonos emergentes (donde sus divisas locales se han depreciado) como en menor medida los high yield han sufrido pérdidas. Este contexto de evolución reciente de la renta fija nos lleva a pensar que una continuidad en el repunte de los bonos “core” seguirá ofreciendo recorrido a la baja en estos activos, indistintamente de su calificación crediticia y localización.

Ante el repunte en las curvas de tipos es importante tener en cuenta que la sensibilidad a las pérdidas de una emisión es inversamente proporcional a su TIR. En este sentido, las emisiones de bonos high yield, periféricos y emergentes ofrecen un mayor colchón frente a subidas de tipos que los emisores “core”. Esta situación se constata con el bono americano, que en un mes ha perdido lo que por intereses tardaría casi tres años en compensar.

En nuestra opinión, es un buen momento para reducir riesgo ligado a la renta fija, sobre todo si consideramos los enormes flujos que se han ido acumulando en los últimos años. A este respecto, nos preocupa que un cambio de tendencia en estos flujos puedan propiciar una severa corrección (más allá de lo razonable en base a sus fundamentales) de los activos que han experimentado anteriormente las mayores entradas de capitales. Los fondos de renta fija emergente han tenido las primeras salidas netas después de 50 semanas ininterrumpidas de entradas, mientras que el high yield americano ha sufrido la semana con mayores salidas de su historia.

Otra gran duda que nos surge tras el anuncio de la FED es si por fin se producirá una ‘Gran Rotación’ hacia las bolsas que generen subidas sostenidas en el tiempo y que permitan corregir las importantes desviaciones en la distribución de activos acumulados desde 2008. En Arcano creemos oportuno seguir sobreponderados en renta variable, aun siendo conscientes de que si las políticas no convencionales han tenido como objetivo sustentar el precio de los activos y suprimir la volatilidad de muchos mercados, su retirada implicará una mayor incertidumbre y posiblemente el estallido de posibles burbujas, como podría ser el caso de alguna bolsa emergente, el sector inmobiliario asiático o los bancos australianos. Por consiguiente, preferimos expresar este posicionamiento alcista a través de la compra de opciones, estando largos de volatilidad, no solo sobre renta variable sino también sobre tipos o divisas. Asimismo, recomendamos ir aumentando posiciones en renta variable desarrollada una vez que se haya producido una corrección del 5-6% desde máximos y siempre que no se perforen de forma sostenida los niveles de soporte, situados a modo indicativo en los 1.590 puntos de S&P 500 y los 2.680 para el DJ Eurostoxx 50.

Por último, creemos que es importante tener especial cuidado con estrategias y activos que se puedan revelar ilíquidos y con la lenta capacidad de reacción de algunos fondos. La búsqueda de rentabilidad ha empujado a muchos gestores a exprimir al máximo la flexibilidad de sus mandatos asumiendo riesgos mayores o distintos a los que están acostumbrados a manejar. Y es que, en nuestra opinión, cuando empiece a venir menor liquidez aquellos que hayan optado por la simplicidad y la transparencia serán recompensados. O como dijo una vez el siempre genial Warren Buffett: “Después de todo, sólo averiguaremos quién está nadando desnudo cuando se retire la marea”. 

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