La crisis de la Eurozona ha estado persiguiendo a los mercados desde hace dos años y, durante la mayor parte de este período, los esfuerzos de los políticos por contenerla han sido poco eficaces. Por otra parte, la experiencia en los intentos por renegociar la deuda, incluso en los mercados emergentes durante la década de los años noventa y la de Japón durante un período de subida de 20 años, es que exige mucho tiempo y rara vez termina con una solución sostenible en una primera etapa. Todavía no hay razón para suponer que la crisis de deuda en la Eurozona será diferente y, ciertamente, seguimos creyendo que la solución llevará años, no meses. Consideramos que es poco probable que se produzca una ruptura de la zona del Euro. Pero también que no habrá balas de plata y que lo más probable es que la "solución" llegue en forma de diversas medidas a medias que, a la larga, terminen por darle la vuelta a la coyuntura. En nuestra opinión, las piezas para llegar a una solución se están poniendo en su sitio y si el progreso continúa, el riesgo de nuevas oleadas de contagio será reemplazado por el largo y arduo camino de la ejecución de planes y reformas económicas. Puede que esto implique tentar al destino, pero creemos que si el avance continúa, habremos superado la fase más peligrosa de esta crisis.
El anuncio de la inyección de liquidez por parte del BCE a través de la oferta de préstamos a largo plazo (LTRO por sus siglas en inglés Long-term Refinancing Operation) en diciembre pasado fue un punto de inflexión. En un primer momento, los mercados subestimaron el alcance de esta política, y habrían preferido compras directas de bonos del gobierno y seguir la clásica fórmula de la FC de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. Pero la política del BCE ha vuelto a dar liquidez a los bancos, pasando como garantías activos con relativa poca liquidez a cambio de una barata financiación a largo plazo. De un plumazo, esta política se ha llevado gran parte de la preocupación por el riesgo de una crisis crediticia que se había estado barajando como la próxima etapa de la crisis. Realmente, los bancos centrales sólo pueden ganar tiempo -y eso es lo que el BCE está haciendo-, pero este movimiento fue clave en la reducción del riesgo de contagio. Ha habido un beneficio relacionado. Las inyecciones de liquidez, a su vez, permitieron a los bancos comprar deuda soberana propia -por ejemplo, los bancos italianos compran deuda pública italiana-, trayendo con eficacia FC a través de la puerta de atrás. Esto está ayudando a facilitar la refinanciación de la deuda sobre la carga y a suavizar la primera mitad del pago de la deuda soberana, y al mismo tiempo a llevar la rentabilidad a niveles más sostenibles. Por ejemplo, la rentabilidad a 10 años de la deuda italiana ha caído al 4,9% desde un pico del 7,5%.
Pero entonces surgió Grecia. En Grecia es donde comenzó la crisis de la Eurozona y para alcanzar una eventual y sostenible solución, es uno más de los varios obstáculos que necesitan ser aclarados. En febrero, los representantes de los gobiernos de la Eurozona, el BCE y el FMI (la llamada "troika") firmaron con los términos de la EUR130bn el tan esperado segundo plan de rescate para Grecia, pero sólo a condición de que los acreedores del sector privado se comprometieran a una permanente reducción de la deuda sobre el valor de sus bonos en virtud de un canje de deuda, que también contribuiría a la madurez de los nuevos bonos griegos emitidos como resultado del canje a 30 años. La participación en el canje fue alta, evitando la alteración del orden público y asegurando la liberación del primer tramo de financiación en el marco del nuevo programa de apoyo.
Para Grecia, este canje es importante porque la pérdida de valoración de los precios de mercado ya tomada por los acreedores pasa de forma efectiva de nuevo a Grecia, en términos de una carga de servicio de deuda reducida. En resumen, es importante porque ayudará a sacar a Grecia del circuito de contagio para el resto de Europa. Al reconocer las pérdidas en las explotaciones griegas y emplazar los pagos finales residuales la presión por refinanciar la deuda griega se eliminará. En este sentido, las dificultades futuras del programa de ajuste económico de Grecia serán probablemente menos perjudiciales para la zona Euro en su conjunto, porque la escala de la cancelación tomada por los tenedores de bonos y la ampliación de la estructura de pagos finales restante debe ayudar a aislar el sector privado de los acreedores de más pérdidas durante algún tiempo.
Un elemento que todavía tiene que ser definido es el grado en que se aumentará el ‘cortafuego’ para prevenir contagios adicionales más allá de los 500 mil millones de Euros en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). Creemos que al final la financiación residual en el actual EFSF se agregará de forma correcta, pero aún queremos ver en detalle cómo va a funcionar. Además, un elemento fundamental será la entrega según objetivos económicos acordados. Bien sea Italia, España o Francia, no es suficiente para acordar un plan.
Para restaurar el acceso al mercado en condiciones sostenibles, los programas de ajuste deben ser implementadas con éxito. Todas las medidas mencionadas hasta ahora se han enfocado en limpiar el desorden existente. Pero las reformas también tienen que convencer a los inversores de que el problema no volverá a ocurrir en el futuro. En su esencia, el problema de la zona Euro sigue siendo la unión monetaria sin una unión fiscal. Aquí es donde el 'pacto fiscal' entra en juego. Es un paso hacia la unión fiscal. Hasta ahora hemos visto disponibilidad política, pero seguro que se presentan complicaciones. Y mientras escribo, seguimos sin tener dicha unión. Los políticos de la Eurozona se han comprometido a profundizar en el marco antes de que acabe marzo, pero podría haber demoras adicionales y mucho ruido en torno a esta cuestión antes de que esté cerrada.
A finales del año pasado observamos que había demasiadas noticias negativas en torno a los mercados, en particular, sobre el ciclo económico y los problemas estructurales de la zona Euro. La recuperación del mercado hasta la fecha se basa, en parte, en eliminar la percepción negativa sobre los precios. Y creemos que tiene que ir a más.
Un mejor ambiente en la zona Euro como impulsor de los avances planteados anteriormente debería ser un apoyo para los activos con más riesgo, incluyendo las acciones globales, la deuda soberana de mayor rendimiento en los países desarrollados y los países emergentes, la deuda corporativa y divisas de alto rendimiento, así como el Euro. Por el contrario, como parte de una serie de pasos en el largo camino hacia la eventual solución de la crisis de la Eurozona, la mejora podría contribuir a la venta de activos refugio como los bonos del Tesoro de Estados Unidos, Gilts del Reino Unido y bonos que un principio pueda parecer caros . Por esta misma razón, también podría contribuir a un debilitamiento de las monedas refugio asociadas, que se han beneficiado de estos flujos resultantes de las preocupaciones de la zona Euro.
