TRIBUNA de Daniel Moreno, gestor principal de los fondos de deuda emergente, Mirabaud AM. Comentario patrocinado por Mirabaud Asset Management.
El rendimiento en deuda emergente se ha visto impulsado, en los últimos años, por la liquidez y la calidad. La crisis sanitaria, y sus consecuencias para la economía mundial, han acentuado aún más los desequilibrios estructurales subrayando la relevancia de estos dos aspectos en nuestras estrategias de inversión en estos mercados.
Ante este backdrop, las estrategias que invierten en todas las tipologías de activos de renta fija emergente (bonos, soberanos, moneda local y dólar) cuentan con una ventaja diferencial para obtener un equilibrio entre la liquidez, la calidad y la volatilidad. Además, este enfoque nos ha dotado de la flexibilidad para ser muy ágiles a la hora de posicionar el fondo de manera rápida y eficaz tras los dramáticos acontecimientos de los meses de marzo y abril de este año.
Hay cuatro aspectos estrechamente relacionados con nuestra respuesta al impacto inmediato del COVID y las repercusiones a largo plazo de la pandemia: el aumento de la liquidez, la atención a los activos de calidad, los sesgos regionales y una duración superior al punto de referencia.
Mantener la liquidez para ser muy ágiles
Las consideraciones de liquidez deben ser el primer aspecto a valorar antes de tomar cualquier decisión de inversión en relación con la deuda de mercados emergentes, especialmente en este nuevo entorno (determina el enfoque de la inversión y el proceso de selección de activos). El objetivo es lograr la armonía entre la liquidez del vehículo de inversión y la de sus valores subyacentes.
Las condiciones de liquidez han sido uno de los principales riesgos para los bonos denominados en dólar y euro, incluso antes de la crisis de COVID-19. La experiencia de marzo ha revelado hasta qué punto los operadores del mercado están expuestos a ella. Por ello, tomamos la decisión de dar aún más peso a la liquidez dentro del fondo.
En consecuencia, hemos modificado significativamente nuestro enfoque hacia las áreas con mayor liquidez del universo de inversión, tanto en divisas fuertes (euro y dólar) como en moneda local. Por ejemplo, nuestras posiciones fuera del índice de referencia, que a principios de año constituían el 50% de la cartera, ahora están por debajo del 15%. Además, nuestra búsqueda de liquidez significa que el 75% de la cartera está posicionada en bonos con un nocional mínimo de 500 millones de dólares (o equivalente) y alrededor de la mitad de éstos tienen un nocional de 2.000 millones de dólares o más.
La búsqueda de liquidez también significa que la exposición a la deuda en moneda local es fundamental, ya que este segmento del mercado representa más del 80% de toda la deuda emergente. La exposición en moneda local representa ahora alrededor del 45% del fondo.
Mantenemos nuestro enfoque en la calidad
Dados los probables efectos a largo plazo del COVID-19 en la economía mundial, creemos que la incertidumbre de los años venideros justifica una mayor exposición a activos de mayor calidad. Para nosotros, esto se traduce en países con balances sólidos y flexibilidad de políticas, junto con empresas con modelos de negocio resistentes que puedan abrirse camino en un entorno de mayor incertidumbre económica.
Hoy en día, el crédito investment grade constituye el 63% de la cartera, con un aumento de la calificación media de BBB, comparado con el 37% de los bonos de high yield. La brecha entre los bonos de investment grade y los de high yield se ha ampliado considerablemente. Por ejemplo, el diferencial medio del crédito soberano de high yield es ahora 4,2 veces mayor que el del investment grade*. Dadas las implicaciones del COVID-19 para la economía mundial, el alcance de este diferencial podría durar mucho más de lo que se esperaba inicialmente. En el caso de empresas en mercados emergentes, esta diferencia es solo de 2,5 veces**, lo que es indicativo de la calidad media superior subyacente con respecto al soberano.
Aumento de las oportunidades en Asia
La pandemia ha puesto de relieve a Asia de manera positiva: creemos que la región está mejor posicionada para capear la desaceleración del crecimiento mundial. Como resultado, nuestra asignación a la región se ha duplicado a alrededor del 30%.
Gran parte de esta inversión se ha centrado en China, que ya ha vuelto a tener un fuerte crecimiento, habiendo salido de la crisis del COVID-19 antes que la mayoría de los países. El Fondo Monetario Internacional es ahora más positivo en cuanto a las perspectivas de crecimiento de China, y creemos que es probable que este aumento de la actividad económica tenga un impacto positivo en toda la región de Asia. El crecimiento del PIB*** del 4,9% registrado en China en el tercer trimestre pone de relieve la forma en que la pandemia está acelerando el ritmo al que su economía está alcanzando la velocidad de la de los Estados Unidos.
China se ha ido beneficiando poco a poco de su inclusión en una serie de índices mundiales clave, el más reciente de los cuales es el FTSE Russell World Government Bond Index. En nuestra opinión, esto aumentará la demanda de la renta fija de China, que ofrece un rendimiento nominal y real más alto que los equivalentes de EE.UU., así como el potencial de apreciación de la moneda. Durante la pandemia, el Banco Popular de China adoptó medidas de estímulo que implicaron la provisión de liquidez, pero dejó la política monetaria prácticamente intacta, lo que significa que los tipos de interés reales se han mantenido a un nivel más alto. Esto ha hecho que los bonos chinos resulten atractivos para los inversores extranjeros que buscan ingresos en un entorno de bajo rendimiento.
El riesgo de duración ha cambiado estructuralmente
En nuestra opinión, la intervención en el mercado por parte de la Reserva Federal de los EE.UU. (Fed) ha alterado fundamentalmente la estructura de todos los bonos denominados en dólares de los EE.UU., incluyendo los bonos EM Hard Currency, especialmente aquellos calificados como investment grade.
Además, la volatilidad de los bonos del Tesoro ha disminuido, ya que la Reserva Federal redujo los tipos a cero y recientemente señaló que estos no se incrementarán hasta por lo menos 2024. En consecuencia, la volatilidad que emana de la duración de los bonos denominados en dólares de los Estados Unidos se ha reducido efectivamente de manera considerable y, en nuestra opinión, probablemente no sea la única medida adecuada para evaluar el riesgo en el futuro.
Muchos bancos centrales de los mercados emergentes han adoptado también políticas monetarias sencillas y programas de flexibilización cuantitativa y prestan un mayor apoyo a sus respectivos mercados de bonos.
Además, la mayor búsqueda de rendimiento, y al mismo tiempo de calidad, ha cambiado sin duda alguna las preferencias de los inversores en cuanto a crédito y vencimiento, y muy probablemente continuará a lo largo de 2021. En este entorno de mayor intervención en el mercado y bajos niveles de inflación, se justifica una mayor duración, y actualmente estamos posicionados un año más que nuestro punto de referencia, alrededor de siete años.
En definitiva, estamos invirtiendo en bonos de calidad en países con balances sólidos y en empresas con modelos de negocio resistentes que pueden soportar un entorno económico prolongado y débil. Esto posiciona nuestro fondo Global Emerging Market Bond para mitigar la volatilidad que pueda surgir en los próximos meses. Nuestro enfoque en la calidad y la liquidez también implica que podemos reaccionar rápidamente ante cualquier cambio en la dinámica del mercado.
A pesar de la incertidumbre, el fondo se encuentra en una posición sólida de cara a 2021, un año de grandes oportunidades para los inversores en deuda de mercados emergentes, que creemos que se verá impulsado por la reducción de los diferenciales de crédito y la debilidad del dólar estadounidense
Fuentes:
* Ashmore, August 2020, The EM Fixed Income Universe Version 9.0.
** Mirabaud Asset Management, 19 October 2020.
*** Tradingeconomics.com.
