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Liquidez: en el reembolso, la verdad


TRIBUNA de Nacho Morais, CFA, FRM, CAIA, Alternatives Consultant en Bluebay AM. Comentario patrocinado por BlueBay Asset Management.

Liquidez: la habilidad de convertir un activo en efectivo.

Prima de iliquidez: el rendimiento extraordinario que un participante en el mercado requiere a cambio de renunciar a su capacidad de deshacer una posición durante un determinado periodo de tiempo.

Parte I: liquidez – conceptos básicos

Si la liquidez fuese una escalera, los bonos de vencimientos on-the-run (coincidentes con plazos como, por ejemplo, 10 años) del Tesoro estadounidense serían el primer escalón, portando un riesgo de liquidez reducido, ya que posiciones de un tamaño considerable pueden liquidarse con un impacto limitado en el mercado en la mayoría de circunstancias.

Unos peldaños más arriba podemos encontrar valores negociados en mercados organizados que se compran y venden con volúmenes menores, tales como acciones de empresas de menor capitalización, o de mercados periféricos.

En el peldaño superior, podemos encontrar activos no negociados en mercados organizados, tales como inmuebles, proyectos de infraestructuras, préstamos directos, private equity o capital riesgo.

Las diferencias en los niveles de liquidez de distintos activos y la prima de iliquidez resultante es una función de varios factores:

  • Tipo de activo: en la mayor parte de los casos, la renta variable de una empresa será más líquida que los bonos, al haber normalmente una sola clase de acción por compañía, en oposición a una multiplicidad de emisiones de bonos.
  • Tipo de mercado: un mercado organizado y centralizado agrupa normalmente a un mayor volumen de partícipes, permitiendo de forma general mayores volúmenes y por ende una mayor eficiencia.
  • Tamaño de la transacción: en algunos mercados, negociar posiciones más pequeñas es más difícil por requisitos mínimos en términos de bloques o comisiones; mientras que en otros, la escasa liquidez del mercado dificulta negociar posiciones más grandes.
  • Número de participantes en el mercado: a menor número de participantes, menor será la liquidez y mayor la prima de iliquidez.
  • Habilidad de los creadores de mercado para mantener inventario: desarrollos regulatorios recientes han limitado la capacidad de los bancos de inversión para mantener activos en inventario, resultando en una preferencia por situaciones en los que hay una contrapartida final identificada al ejecutar la transacción.
  • Apetito general por el riesgo: este es un factor dinámico, y explica por qué la liquidez y la prima de iliquidez fluctúan, con la liquidez normalmente reduciéndose según los mercados se hacen más volátiles.

Parte II: impacto en la construcción de carteras

La mejor manera para un inversor para afrontar al riesgo de liquidez es buscar la congruencia entre activos y pasivos. El gestor de un fondo debe de ser consciente de la liquidez que a su vez está ofreciendo a sus inversores.

Los fondos toman generalmente dos grandes tipologías de formatos:

  • Fondos de formato cerrado: con compromisos de cantidades a invertir por parte de los inversores al lanzamiento del fondo, y normalmente repagando los frutos de la inversión según esta se convierte de nuevo en efectivo. No obstante, en ocasión, estas estructuras pueden tener una vocación de capital permanente.
  • Fondos de formato abierto: al contrario que el caso anterior, el fondo permite de manera recurrente suscripciones de nuevos inversores y reembolsos por parte de inversores existentes.

Para un fondo de formato cerrado, los parámetros básicos son el flujo de liquidez de los resultados de las inversiones y – de existir – dividendos periódicos; mientras que para fondos de formato abierto, estos parámetros serán las frecuencias de suscripciones y reembolsos, los periodos de preaviso requeridos, y otros límites a las cantidades a reembolsar, o penalizaciones sobre las mismas. De este modo, el fondo de formato cerrado tiene más flexibilidad a la hora de recurrir a oportunidades menos líquidas.

El gestor de un fondo de formato abierto no solo se enfrenta a la necesidad de poder generar suficiente efectivo para afrontar los pagos a los inversores que reembolsan, al tiempo que el portfolio resultante siga estando equilibrado, pero también tener activos que sean suficientemente líquidos como para que el valor liquidativo del fondo al que se valoran suscripciones y reembolsos sea un reflejo fiel del resultado de liquidar la cartera. En el caso de un fondo apalancado, el dinero o activos tomados a préstamo pueden ser reclamados, creando un riesgo adicional.

Un ejemplo de riesgo es el short squeeze (ser exprimido en los cortos): cuando muchos inversores mantienen una posición corta en un valor, y se da una subida fuerte del precio del activo que provoca pérdidas y activa stop-losses; esto puede provocar que el afán de algunos inversores por cubrir dichas posiciones cortas, agravado si, además, estos activos son llamados de vuelta, provoque en sí misma una prolongación del alza del precio del activo y una extensión de las pérdidas para quienes tienen posiciones cortas en dicho activo.

Parte III: uso de activos ilíquidos en estrategias de inversión alternativa  

Diferentes inversores manejan diferentes horizontes de inversión. Por ejemplo, los beneficiarios de planes de pensiones, especialmente aquellos en etapas más tempranas de su carrera profesional, tienen un horizonte temporal más amplio y, debido a los límites al acceso a las cantidades depositadas en el plan de pensiones, una mayor capacidad de permanencia en una inversión. Las inversiones por parte de planes de pensiones en activos ilíquidos podrían ayudar a monetizar esa capacidad de permanencia. 

La liquidez es un asunto complejo, con varias facetas, y los inversores deben analizar cómo los gestores supervisan y gestionan ese riesgo. Si la cartera de un fondo combina distintas clases de activos, los gestores deben de asegurarse que dicha cartera tiene una estructura de liquidez compatible con el sistema de fondeo de la misma – liquidez acordada con inversores, y efectivo y activos tomados en préstamo.

Si la liquidez del mercado se complica, y el gestor decide tomar alguna limitación a los reembolsos de inversores, el gestor del fondo debe de ser proactivo y transparente con los mismos. Si bien una limitación de reembolsos puede evitar una venta a precios de derribo, también es una limitación de los derechos de los inversores – si bien una que debe quedar claramente definida en la documentación legal del fondo.

Debido a la delicada naturaleza del asunto, los Consejos de Administración de los fondos y otros elementos de gobierno corporativo deben de asumir un papel fuerte. Es por esta razón que consejeros realmente independientes, y la presencia de derechos de voto en la estructura corporativa del fondo, son de tanta importancia.

Conforme las estrategias de inversión alternativa se van popularizando, especialmente en el sector de renta fija, debido a la dificultad para la generación de rendimientos provocada por los bajos tipos de interés actuales, y con sectores como el de préstamos directos abriéndose al consolidarse la banca y volverse más estrictos los perímetros de préstamos de la misma, la importancia de considerar la liquidez y la prima de iliquidez crece en importancia.

Cuando una estrategia de inversión alternativa se implementa en una estructura líquida, como por ejemplo del tipo UCITS, el gestor debe de poner un mayor énfasis en la liquidez al considerar la selección de instrumentos a través de los cuales construir una posición.

Incluso en el caso de fondos menos líquidos, el optar por un instrumento menos líquido ata las manos del gestor en caso de querer implementar una acción correctiva, pero cuando se trata de la gestión de un producto líquido, honrar los compromisos con los inversores toma prioridad.


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