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Legg Mason Western Asset US Core Plus: filosofía y posicionamiento de este fondo blockbuster de Western Asset


Western Asset gestiona carteras US Core Plus desde enero de 1982. En España despunta con un producto, el Legg Mason Western Asset US Core Plus, fondo que este año cuenta con Sello FundsPeople, con la calificación Blockbuster. Su filosofía se cimienta sobre un enfoque centrado en el valor a largo plazo y fundamental. Su objetivo es batir a su índice de referencia en 150 puntos básicos en promedio cada año con una desviación media anualizada frente al índice de aproximadamente 300 puntos básicos al año durante el transcurso de un ciclo de mercado. Por lo general, la estrategia tiene como referencia al índice Bloomberg Barclays US Aggregate USD Unhedged. Este abarca el mercado de bonos estadounidenses a tipo fijo con grado de inversión, y entre los componentes del índice figuran títulos de deuda pública y corporativa, garantías hipotecarias titulizadas y bonos de titulización de activos.

Western Asset tiene la capacidad de identificar de forma sistemática ineficiencias de precios. La gestora considera que tiene la capacidad de identificar y capitalizar los mercados y títulos que presentan un precio por debajo de su valor razonable fundamental. Para ello, la firma recurre a un análisis por el que compara los precios con los valores razonables fundamentales estimados por sus equipos de análisis macroeconómico y crediticio de todo el mundo. “A menudo, los mercados infravaloran los títulos. Los precios pueden desviarse de su valor razonable fundamental pero, con el tiempo, suelen ajustarse para reflejar la inflación, los fundamentales de calidad crediticia y las condiciones de liquidez. Invertir de forma constante en títulos infravalorados puede arrojar rentabilidades de inversión superiores”, explica Mark Lindbloom, cogestor del Legg Mason Western Asset US Core Plus.

Las carteras de Western Asset hacen hincapié en sus más sólidas convicciones. Cuanto mayor es la diferencia entre la visión de la firma sobre el valor razonable y el precio de mercado, mayor es la oportunidad de valor potencial. Cuanto mayor es el nivel de confianza en su visión sobre los fundamentales, mayor es el énfasis de las estrategias de las carteras de la gestora.

En la firma buscan fuentes de rentabilidad diversificadas con el objetivo de alcanzar o superar los objetivos de rentabilidad de los inversores en el marco de sus presupuestos de riesgo. “La gestora busca diversificar sus inversiones y generar valor a través de la duración de tipos de interés, la curva de rendimientos, la asignación sectorial, la selección de títulos y las estrategias de países y divisas. Aplicamos numerosas estrategias diversificadas que se benefician en distintos contextos, de modo que no existe una estrategia que domine la rentabilidad, lo que contribuye a minimizar la volatilidad”, señala Lindbloom.

Visión de mercado del gestor

Sus perspectivas para los mercados conforme nos adentramos en el segundo semestre de 2020 contemplan que los reveses para el crecimiento derivados de la pandemia de coronavirus reduzcan considerablemente el crecimiento en EE.UU. y también a escala mundial. “Resulta necesario más tiempo en el plano sanitario, pero las primeras noticias sobre tratamientos y la posibilidad de que se descubra una vacuna nos llevan a mostrarnos esperanzados. En nuestra opinión, las tasas de inflación a nivel mundial y en EE.UU. seguirán situándose en cotas muy moderadas, y los bancos centrales mantendrán unas políticas extremadamente acomodaticias y seguirán situando los tipos de interés en niveles sumamente reducidos incluso después de que empiece la recuperación. De forma similar, creemos que se seguirán acentuando los esfuerzos en materia de política fiscal para mitigar las repercusiones de los cierres de empresas provocados por el coronavirus”, afirma.

A la luz de sus perspectivas, consideran que, en última instancia, los productos spread deberían ser los principales beneficiados de la recuperación. “Sin embargo, los tiempos exactos de la posible recuperación y la forma que tomará su curva siguen constituyendo las principales incógnitas”, reconoce Lindbloom.

Últimos cambios realizados en la cartera

A principios de 2020, entendían que las valoraciones de muchos sectores estaban caras tras firmar un 2019 excelente. En el cuarto trimestre de 2019, empezaron a reducir su exposición a los títulos con grado de inversión y de alto rendimiento. “Cuando las preocupaciones sobre el virus se materializaron en EE.UU., los diferenciales de los títulos con grado de inversión se ampliaron hasta cerca de 340 puntos básicos, mientras que los de la deuda de alto rendimiento se incrementaron hasta rebasar los 1.100 puntos básicos. En consecuencia, se produjo un marcado proceso de desapalancamiento, puesto que los inversores liquidaron todas las posiciones que pudieron para captar liquidez con el fin de cumplir los requerimientos de garantías adicionales o reasignar activos. Al comienzo del año estábamos largos en duración, si bien posteriormente empezamos a reducir la duración dado que consideramos que los tipos de interés habían experimentado una variación demasiado extrema y rápida”, revela. Mantuvieron en cartera bonos del Tesoro de EE.UU., principalmente a modo de cobertura frente a la volatilidad. Sin embargo, en este contexto, consideraron que estos títulos habían perdido su capacidad de cobertura.

Conforme nos fuimos adentrando en lo que quedaba de marzo y el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 30 años se incrementó hasta aproximadamente un 1,75%, aprovecharon la oportunidad para volver a incrementar la duración. “Creemos que ello podría constituir una cobertura adecuada una vez que la euforia en los mercados amaine o en caso de que se produzcan sorpresas negativas. Hemos estado incorporando activamente títulos de deuda corporativa con grado de inversión desde el episodio de ventas masivas y estamos actualmente sobreponderados en la duración de los diferenciales en entre 125 y 150 puntos básicos. El optimismo derivado de la posibilidad de dejar atrás la pandemia de COVID-19, unas valoraciones en niveles sumamente atractivos y las medidas de confinamiento adoptadas por las autoridades constituyeron los motivos principales que nos llevaron a sobreponderar este sector que, a nuestros ojos, ofrece las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo. Sin embargo, lo analizamos en busca de indicios de quiebras e impagos. Tardamos en adquirir títulos de alto rendimiento, pero durante el último mes reforzamos deliberadamente la posición desde un 1% a cerca de un 5%”.

En las últimas semanas, han observado una compresión considerable en los diferenciales de la deuda de alto rendimiento, que ha batido a los títulos de deuda con grado de inversión ante el regreso de la confianza a los mercados. Los mercados emergentes fueron los más afectados en marzo, especialmente aquellos con gobiernos con menor capacidad para lidiar con la pandemia por medio de medidas de alcance suficiente en el plano fiscal y monetario. “Redujimos nuestra exposición a la deuda emergente denominada en dólares estadounidenses y a la deuda de determinados países emergentes denominada en divisa local y reforzamos la exposición a la deuda con grado de inversión y de alto rendimiento. Durante las últimas semanas, se ha producido un cambio de tendencia en los mercados de renta fija y divisas de la esfera emergente. Los inversores empezaron a descontar una recuperación en un contexto en el que los mercados emergentes lograron ponerse al nivel de Asia y de los mercados desarrollados”.

En 2019, adoptaron un posicionamiento largo en bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por organismos gubernamentales, dado que estaban reduciendo la exposición a la deuda corporativa, si bien actualmente están adoptando un enfoque opuesto. “Nuestras posiciones en bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por organismos gubernamentales han dado sus frutos: se trata de valores líquidos y de elevada calidad, lo que implica que podemos asignar capital con facilidad a otros sectores. En fechas recientes, hemos reforzado nuestro posicionamiento en bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales emitidos por organismos no gubernamentales (NARMBS), pero seguimos mostrándonos prudentes respecto de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales (CMBS) en vista de cómo podría afectar la situación actual a la oferta y la demanda en estos sectores a medida que evolucionan los hábitos de trabajo y consumo”.

Valoración sobre resultados obtenidos

En lo que llevamos de año, los principales contribuidores a la rentabilidad del fondo ha sido su posicionamiento táctico en deuda pública y su exposición a la deuda corporativa con grado de inversión. “Los bonos investment grade y high yield protagonizaron una recuperación más rápida que otros sectores debido, en parte, al apoyo directo brindado por la Reserva Federal, y muchas de nuestras compras oportunistas han registrado un desempeño favorable en vista de que los diferenciales se han estrechado considerablemente desde sus niveles ampliados de marzo. Otros sectores han tardado más en recuperarse, principalmente los mercados emergentes y los productos estructurados (incluidos los NARMBS y los CMBS), debido al incremento de la incertidumbre y a la falta de apoyo por parte de la Fed. En fechas más recientes, estos sectores también han empezado a repuntar y creemos que tienen potencial para acentuar su recuperación durante el segundo semestre a medida que la actividad económica mejore y el crecimiento en EE.UU. y a escala mundial se adentre en terreno positivo”, concluye.

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