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Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond: explicación del éxito pasado y posicionamiento futuro


Apenas había cumplido un año de vida y Javier Mallo ya estaba presentando el Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond a sus clientes (ver artículo). Lo hacía ante el convencimiento de que se trataba de una estrategia única, muy singular, especialmente oportuna para navegar con éxito por unos mercados de renta fija que el director general de Legg Mason Global AM para España y Portugal aventuraba iban a complicarse cada vez más. Muchos inversores en Estados Unidos vieron rápidamente la conveniencia de esta estrategia, lo que convirtió a este fondo en el producto que registró un crecimiento patrimonial más rápido en toda la historia de Legg Mason. A medida que fue transcurriendo el tiempo el Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond fue comportándose como decía que lo haría, acumulando seis años de rentabilidades positivas.

El 2017 fue el año en el que mejor lo hizo, con una rentabilidad de su clase A en dólares del 13,5%. Y, como suele ocurrir, ha sido a partir de haber generado estos espectaculares cuando los inversores empezaron a prestar atención a una estrategia sin limitaciones, diseñada para generar rentabilidades en mercados tanto alcistas como bajistas en el marco de un espectro de volatilidad limitada (del 10% anual) y que en 2018 puede presumir de contar con la triple calificación Funds People: Favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistente.

Con sus más de 40 años de experiencia, Ken Leech, el máximo responsable de la estrategia, consiguió esta espectacular rentabilidad con un posicionamiento a contracorriente, que consistía en utilizar la duración en EE.UU. y una posición que apostaba por un aplanamiento de la curva, no solo para compensar el riesgo de las posiciones en productos que aprovechan los diferenciales de la renta fija (spread products), sino para beneficiarse del contexto de crecimiento económico positivo a medida que la Fed subía progresivamente los tipos de los fondos federales.

“Creímos que, si esta hipótesis se materializaba con una inflación en niveles reducidos, la curva de rendimientos se aplanaría. Esto añadió un valor notable a lo largo del año a medida que las posiciones en el tramo largo de la curva de rendimientos arrojaban mejores resultados. Además, ante la ausencia de presiones alcistas significativas en los tipos con vencimientos largos, anticipamos que la deuda corporativa registraría un mejor comportamiento que la deuda pública, y así fue”, explica a Funds People Joe Filicetti, especialista de producto de Western Asset, la filial de Legg Mason al cargo de esta estrategia cada vez más popular en el mercado español.

Otra posición a contracorriente que también contribuyó a la rentabilidad fue la deuda emergente, especialmente la deuda denominada en divisa local. “La estrategia incrementó sus posiciones emergentes justo después de las elecciones estadounidenses, cuando la retórica extrema y negativa de la Administración Trump se tradujo en valoraciones atractivas para las divisas y los bonos emergentes en comparación con sus fundamentales. Por tanto, en 2017, las interesantes valoraciones, la mejora de los fundamentales del crecimiento y poderosas fuerzas desinflacionistas cíclicas y estructurales a largo plazo constituyeron nuestros argumentos principales para invertir en deuda emergente. Los inversores no solo obtuvieron un mayor carry, sino que podían beneficiarse de las perspectivas de una marcada compresión de los diferenciales frente a la deuda de los mercados desarrollados”, revela el experto.

Posicionamiento actual

Actualmente, el fondo sigue manteniendo una posición larga en duración de EE.UU. a través de una sobreponderación en los títulos con vencimientos a treinta años que responde a la visión optimista de Leech respecto de la inflación estadounidense. Sin embargo, están trasladando una parte del posicionamiento en duración al segmento de cinco años y a otras áreas.

“Consideramos que los tipos a plazo a cinco años —que se sitúan en el 3,15%— ofrecen valor, siempre y cuando no se produzcan drásticas alteraciones al alza en el nivel final previsto para los tipos de la Fed (2,75%). En el tramo más corto de la curva, los contratos de futuros sobre euro-dólares a diciembre de 2019 descuentan por completo cinco subidas de tipos y también parecen atractivos, por lo que también estamos sacando partido de esta situación. Creemos que una reacción de aversión al riesgo desencadenaría un ajuste de las previsiones de subidas de la Fed y, en ese contexto, prevemos que la curva se incline. En consecuencia, ya no es necesario mantener nuestro posicionamiento de aversión al riesgo que se vale de coberturas en duración de EE.UU. en todos los vencimientos a 30 años”.

Mantienen posiciones de duración reducida en Alemania y Japón. Han recogido beneficios en la exposición a la deuda pública italiana a corto plazo, aunque buscarán incrementar esta exposición cuando alcance niveles interesantes. También mantienen posiciones tácticas largas en el yen y en el euro.

En lo que respecta a los mercados emergentes de deuda, clase de activo que jugó con mucho éxito el año pasado, siguen manteniendo una visión positiva y consideran que existe margen para una mayor compresión de los diferenciales frente a los mercados desarrollados. “Seguimos posicionados para beneficiarnos de primas de riesgo potenciales en determinados bonos emergentes manteniendo la exposición a países que muestran fundamentales positivos o valoraciones baratas”, revela. Además, creen que determinadas divisas emergentes ofrecen el potencial de acentuar aún más su repunte frente al dólar desde sus niveles actuales. “Mantenemos exposiciones largas a determinadas divisas emergentes frente al dólar y nuestras posiciones cortas en el yuan chino como cobertura parcial frente a las exposiciones a los mercados emergentes”.

En lo que respecta al high yield, segmento de mercado que podría contar con un peso en la cartera de hasta el 50%, habida cuenta de las valoraciones actuales, conservan una exposición muy modesta centrándose en emisores que están viendo mejorada su calificación crediticia (rising stars), que –a juicio del equipo- albergan el potencial de ver su calificación revisada al alza hasta investment grade. “Seguimos expuestos al riesgo idiosincrásico en emisores y segmentos que priorizamos, al tiempo que cubrimos el riesgo sistemático en las distintas clases de activos”, detalla Filicetti.

En cuanto a la deuda corporativa con grado de inversión, a la que podrían mantener una exposición de hasta el 100%, también mantienen una exposición muy modesta, con preferencia por los emisores financieros, las firmas industriales no cíclicas y el sector energético. “En vista de la rentabilidad y del nivel de los diferenciales, empezamos a recoger beneficios en deuda subordinada bancaria y bonos contingentes convertibles (CoCos). Seguimos sobreponderando los emisores financieros debido a la continua reducción del riesgo a largo plazo y a sus valoraciones atractivas. Mantenemos la cautela respecto de la actividad de fusiones y adquisiciones en los sectores farmacéutico y de salud”.

La cuestión es que las rentabilidades históricas del fondo guardan una escasa correlación con la renta variable y los mercados de renta fija tradicionales, por lo que la estrategia puede resultar adecuada en términos de diversificación en una cartera más amplia. Ese es el motivo por el que los selectores españoles lo han elegido como uno de sus productos favoritos para este año.

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