Legg Mason Value, la gestión de Bill Miller


Creemos que el fondo Legg Mason Value todavía es atractivo, si bien su nivel de riesgo puede ser demasiado alto para muchos. Hemos asignado a este fondo el rating Morningstar de “Notable”.

Está gestionado como un cuasi-clon del Legg Mason Value Trust, un producto de alto perfil en Estados Unidos gestionado por el experimentado y conocido Bill Miller desde 1990. Miller es conocido por haber batido al índice S&P 500 durante 15 años consecutivos desde 1990 a 2005, si bien los resultados desde 2005 han sido nefastos. Solo en 2008, el fondo perdió un 54.61% durante el año.

Este revés de 2008 provino de la inversión en compañías que eventualmente quebraron como AIG, Coutrywide o Freddie Mac, pero aun así Miller se mantuvo fiel a su filosofía. Busca compañías con horizonte a largo plazo que coticen a un 30-50% de descuento frente a su valor intrínseco, midiendo el valor de una compañía a través de descuentos de flujos de caja, y ajustando el modelo según el impacto que posibles escenarios económicos diferentes puedan tener en esos flujos. Esta estrategia le dirige habitualmente a compañías castigadas en recuperación, lo que explica inversiones en el deprimido sector financiero. Desafortunadamente para los partícipes del fondo, Miller infravaloró hasta qué punto la crisis de crédito afectaría a dichas compañías.

Miller también está dispuesto a hacer estimaciones agresivas sobre el crecimiento de flujos de cajas de las compañías, lo que le lleva a compañías de alto crecimiento como Amazon o Yahoo. La cartera suele tener un cuarto invertido en estas compañías de crecimiento, lo que introduce riesgo de precio si estas compañías no cumplen sus objetivos de beneficio o crecimiento.

Además, Miller construye una cartera concentrada (30-50 valores) que incrementa la volatilidad y el riesgo específico por valor, como vemos que el 50% de la cartera está en las 10 principales posiciones. Nos gusta este enfoque de alta convicción pero los inversores deben esperar ciertas turbulencias en algunos momentos.

Debido a la pobre rentabilidad reciente, Miller está refinando su estrategia haciendo énfasis en rentabilidad por dividendo y en la solidez financiera de las compañías como forma de controlar el riesgo. Miller también considerará a partir de ahora invertir en energía y commodities cuando las valoraciones sean atractivas, incluso cuando no consigan rendimientos por encima del coste del capital a lo largo de un ciclo económico. Por esta razón se había mantenido fuera de esos sectores en 2005-07, lo que llevó a rentabilidades por debajo de la media. Nos complace ver que Miller está haciendo frente a sus debilidades a la par que mantiene el núcleo de su filosofía vigente, mostrando confianza sobre la misma a largo plazo. También adaptó exitosamente su proceso a finales de los 80, lo que le llevo a un largo período de rentabilidades por encima del S&P 500.

En resumen, somos razonablemente optimistas sobre las perspectivas de este fondo. Sin embargo, es un producto con un alto nivel de riesgo y seguramente no apropiado para muchos inversores como exposición principal al mercado americano, pero sí como complemento de otros fondos que tengan un perfil de menor riesgo.

Cinco pilares Morningstar

Personal: El fondo se beneficia de un gestor altamente experimentado como Bill Miller, que se apoya en la co-gestora Mary Chris Gay y en un equipo de 18 analistas.

Firma Gestora: Legg Mason es una de las gestoras más grandes a nivel global y fomenta una cultura de aprendizaje continuo, que es uno de sus puntos fuertes.

Proceso: Miller busca compañías que coticen a descuento frente a valor intrínseco, calculado a través de descuentos de flujos de caja ajustados por diferentes escenarios económicos.

Performance: El fondo ha quedado por detrás de su categoría desde su lanzamiento debido a que no capturó las subidas relacionadas con energía en 2005-07 y a fuertes pérdidas en 2008.

Precio: El fondo es más caro que la mediana de su categoría.

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