Las tribulaciones de un gestor de renta fija europea: ¿cómo seguir cumpliendo con los clientes?


Los gestores de deuda corporativa europea con grado de inversión llevan al menos 15 meses afrontando un gran dilema: cómo generar retornos sin asumir más riesgo del estipulado por su mandato de gestión, y estando completamente invertidos. David Simner, gestor del FF Euro Short Term Bond Fund (calificado como Blockbuster Funds People) no es ajeno a esta problemática: “No hay una enorme cantidad de valor en el mercado. Es bastante difícil poder añadir muchos nombres a la cartera, dado donde están las valoraciones”, afirma.

Precisamente las valoraciones son clave para poder comprender el contexto actual. El experto de Fidelity denuncia la distorsión ejercida por el QE: “Los precios son más bajos como consecuencia de las compras del BCE, lo que significa que el descubrimiento de precios y la valoración fundamental están despegados de las valoraciones”. Critica asimismo la estrategia monetaria de mantener los tipos reales de corto plazo en negativo, al comparar la tasa de depósito en -40 puntos básicos del BCE con el 1,2% de inflación, o el 0,5% de los tipos de interés en Reino Unido, cuando la inflación ya ha alcanzado el 3%. “Los bancos centrales están aplicando una política que está forzando a la baja el nivel de los retornos ajustados a la inflación en renta fija, con la intención de alentar a los inversores a que inviertan en activos de mayor riesgo. Esto explica por qué hemos visto un rally del high yield europeo o de la deuda subordinada”, detalla.

No obstante, el gestor añade un matiz al observar que, con QE y todo, la deuda soberana sí que ha corregido en los últimos doce meses. Pone como ejemplo la evolución del bund alemán a diez años: “Hace un año estaban cotizando a -10 puntos básicos. Hemos tenido una enorme cantidad de bonos comprados por el BCE a lo largo del año pasado, y aun así han retrocedido 60 puntos básicos”. El gestor interpreta este comportamiento como una llamada a la precaución: “Es un signo de hacia dónde pueden dirigirse las rentabilidades a medida que entremos en un régimen distinto para los bancos centrales y estos empiecen a retirar algo de la liquidez que han inyectado en los mercados”.

El gestor considera que el fair value del bund debería situarse en un rango de “algo más del 1%, pero menos del 2%”. Aclara que va a vigilar en los próximos seis meses el rango entre 60 y 80 puntos básicos, a medida que el BCE reduzca sus adquisiciones. “El bund todavía va a tardar en volver a su justiprecio, debido a que el BCE mantendrá sus estímulos aunque vaya reduciéndolos”, concluye Simner.

Daños colaterales

El gestor recuerda que, al caer los rendimientos gracias a las laxas condiciones de financiación, los emisores han incrementado su habilidad para emitir bonos nuevos con un cupón más bajo, “por lo que al final la rentabilidad media del cupón está constantemente a la baja”. Para atajar este contratiempo, Simner trata de seleccionar bonos de menor duración que comparativamente presenten cupones más elevados, mientras que vende los de más duración y menor cupón. “El problema es que ese carry no te da suficiente compensación por la incertidumbre en torno a la dirección de los tipos. Realmente no estoy en el mercado por el carry , estoy mucho más centrado en historias individuales de crédito”, comenta el gestor.

En segundo lugar, el experto explica que se puede entender que los rendimientos de la deuda europea estén bien anclados por la mejora de las condiciones macro: “Los fundamentales son buenos, el crecimiento es fuerte, la inflación está empezando a subir, y a pesar de este contexto todavía hay suficiente demanda de bonos o, si prefieres verlo de otra manera, escasez de oferta”, detalla. Debido a este contexto, el gestor llama la atención sobre la necesidad de vigilar de cerca los factores técnicos “y ser bastante astutos con ellos”. Se refiere a que el mercado actual está cotizando en un sistema de rangos, lo que requiere a los inversores “estar muy atentos al mercado, vigilar cuándo los activos se mueven hacia nuevos rangos y analizar los factores que lo han provocado”.

El tercer elemento a tener en cuenta es el impacto sobre la liquidez subyacente del mercado de deuda europea de las compras del BCE. Simner percibe una paradoja: “No es sólo que el BCE esté comprando indiscriminadamente, también está reduciendo el número de bonos con los que pueden trabajar los traders en el mercado secundario”. Por tanto, el gestor considera que el tapering del BCE “permitirá mejorar las condiciones para el descubrimiento de precios. Los inversores están esperando a que el mercado sea más normal”, sentencia.

Posicionamiento del fondo

La selección de bonos de Simner parte de la búsqueda de compañías que mantengan políticas favorables para los bonistas y que presenten un catalizador: o bien han perdido el grado de inversión y están tomando medidas para recuperarlo, o bien están en un proceso de desapalancamiento o busquen crecimiento vía adquisiciones. Incluye también en este grupo a los bancos que están reduciendo sus emisiones de acciones a favor de mayor emisión de bonos AT1.

Teniendo en cuenta la fortaleza de los fundamentales, el buen tono de la macro y lo elevado de las valoraciones, Simner considera que “sería prudente reducir un poco el riesgo en cartera, porque no creo que haya mucho más potencial alcista, el mercado está bastante estático”. Así, comenta que está bastante neutral en el sector financiero, donde ha implementado una posición relativamente grande (8%) sobre un índice de deuda sénior: “Creemos que los diferenciales no van a estrecharse más allá del nivel del índice, por lo que es una manera bastante barata de proteger nuestras inversiones si repunta la volatilidad. No queda mucho margen para que los diferenciales se ajusten y vuelvan a los niveles de 2006 – 2007. Si hay un repunte de la volatilidad y se empieza a poner en precio más incertidumbre, puede ser una oportunidad”.  

El fondo sobrepondera en cambio deuda no financiera. El gestor ve algo de valor en bonos del sector de telecomunicaciones, en algunos fabricantes de tabaco y en constructoras. También dispone de algunos ángeles caídos porque percibe que tienen posibilidades de recuperar el grado de inversión.

Finalmente, el gestor indica que no invierte actualmente de bonos corporativos españoles ni italianos, por considerar que no ofrecen suficiente valor “particularmente en relación con sus propios bonos soberanos, que son mucho más líquidos y ofrecen una manera más limpia de expresar una visión sobre la economía en general”.

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