Las razones de Goldman Sachs AM para estar muy alcistas en Japón


El fondo GS Japan Equity celebra este año su 20 aniversario. Veinte años invirtiendo en Japón dan para mucho, especialmente porque las últimas dos décadas han sido absolutamente excepcionales para su economía. Ichiro Kosuge, responsable de renta variable japonesa y gestor principal del fondo, apela a esta larga experiencia para comprender mejor la recuperación guiada por las Abenomics, políticas sobre las que se declara “muy alcista”. Con 300 millones de dólares en patrimonio en España, el GS Japan Equity Portfolio es además uno de los fondos Blockbuster de Funds People.

El experto de Goldman Sachs AM empieza su análisis por los estados financieros de las empresas niponas: “Los balances son de los más fuertes del mundo, el pago de dividendos y la recompra de acciones se ha incrementado un 91% desde que se aplicaron las Abenomics. Las compañías japonesas tienen mucho efectivo y lo siguen generando, por lo que estamos muy alcistas”. Kosuge espera que las empresas niponas mantengan la capacidad para generar flujos de caja y reinvertirlos en su propio capital, frente a otros mercados: “Las empresas estadounidenses tienen un 9% de efectivo en su tesorería y han incrementado en un 3% las recompras de acciones en el último año. En cambio, las empresas niponas tienen capacidad para incrementar la adquisición de acciones propias en hasta un 50% y cuentan con unos pay outs muy bajos, del 40% frente al entre 60% y 80% de las empresas estadounidenses y europeas. Esto significa que las empresas niponas tienen más efectivo y capacidad para acumularlo más rápido, por lo que están en una posición más fuerte que sus competidoras occidentales”.

En base a estas observaciones y al estudio de las valoraciones, el experto afirma que “la renta variable europea está cara y no está generando crecimiento de beneficios, en la renta variable estadounidense el crecimiento de los beneficios está condicionado por la recompra de acciones y prevalece la expansión de múltiplos, mientras que Japón ha sido el único mercado en el que las valoraciones no han contribuido a los retornos desde que empezaron las Abenomics, ha sido todo por puro crecimiento de los beneficios”.

Para Kosuge también resulta clave la mejora del 44% desde 2012 en el margen de beneficios (ROE por sus siglas en inglés), uno de los puntales de la política de las tres flechas, porque supone “un cambio significativo en el comportamiento y la estructura de las empresas niponas”. Considera que este proceso está en pleno desarrollo, aunque aclara que “la economía mejorará, aunque no al ritmo que esperamos y definitivamente no al ritmo que espera el mercado”. El gestor cree que el pesimismo respecto a Japón se debe a que “se depositaron unas expectativas irrealistas, el país ha atravesado una fuerte recesión en los últimos 20 años y es difícil salir de ella”. Kosuge recuerda que, cuando estalló la burbuja a mediados de los noventa , la bolsa nipona se desplomó un 75%, el real estate residencial cayó un 66% y el comercial perdió el 93% de su valor. “Todas y cada una de las empresas y familias de Japón estaban en bancarrota a mediados de los 90, y esta situación dio paso a un enorme proceso de desapalancamiento”, reflexiona el gestor.

Japón desde una perspectiva nipona

De vuelta a 2016, el experto afirma que definitivamente la inflación se está recuperando: “Un 1% puede ser bajo para los occidentales, pero para los japoneses es inaudito porque durante una década tuvieron deflación del 1% o el 2%”. En esta línea, afirma que “el consumo sí está mejorando aunque no al ritmo que quieren EE.UU. y Europa”. Esto se debe a que, una vez que la mentalidad deflacionaria se ha instalado en las mentes de todos los nipones, “lleva mucho tiempo devolver la confianza del consumidor”, así como a que cree que los datos macro no reflejan con exactitud la realidad del país.

Por ello, el experto declara que “los mercados desarrollados no entienden a Japón”, y esto también se refleja en las percepciones sobre los fundamentales de la renta variable japonesa. Por ejemplo, observa que “muchos inversores asocian el comportamiento de la renta variable con la evolución del yen y su impacto sobre las empresas niponas”. No niega esta correlación entre activos, que ha prevalecido desde finales de los noventa, pero puntualiza que, por una parte, “los últimos 17 años no ha sido un periodo normal para Japón, las empresas han dedicado este periodo para recuperar sus balances e incrementar su exportación al exterior, de la que han tenido gran dependencia por falta de crecimiento interno, lo que ha supuesto que el yen ha sido muy importante”. Sin embargo, el experto considera que el justiprecio del dólar contra el yen se sitúa en los 110 yenes, y espera que este pudiera depreciarse hasta los 115-118 yenes por dólar una vez que la Fed suba tipos, lo que sería un catalizador para los inversores.

La otra puntualización es que “el mercado se comporta como si el yen fuera el único motor del mercado y no es así”. Kosuge explica que “Japón vuelve a ser un mercado normal”, y en el nuevo contexto de normalidad, “las expectativas sobre beneficios se revisan a la baja cuando se encarece el yen”. El gestor considera, en síntesis, que el yen es importante pero lo es más la dinámica de recuperación interna: “Esperamos que los beneficios corporativos del sector doméstico crezcan un 10%, y que los exportadores registren un crecimiento negativo de los beneficios”. Por ello, el fondo infrapondera las empresas exportadoras y sobrepondera las domésticas, sobre todo las orientadas al consumo básico. Asimismo, sobrepondera el sector inmobiliario porque el entorno de tipos muy bajos le favorece, e infrapondera la banca, que está penalizada por los tipos negativos.

El fondo presenta un alto porcentaje de rotación de activos, básicamente porque se retocan constantemente las posiciones para obtener una alta diferenciación respecto al Topix, su índice de referencia. Esto se traduce en un active share del 70%. “Antes Japón era un mercado pasivo y altamente correlacionado, pero ahora es un mercado adecuado para generar alfa. Ser activo te ayudará a invertir en Japón”, sentencia Kosuge.

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