Las gestoras internacionales anticipan un inminente cambio de discurso del BCE


Dos años y cinco meses después de que el BCE empezase a adquirir deuda, la eurozona por fin muestra signos esperanzadores de recuperación: las tasas de financiación a empresas no financieras y familias han caído más de 100 puntos básicos desde 2014, el PIB del primer trimestre subió un 0,5% intertrimestral y al 2% anualizado, el PMI ha registrado un máximo de seis años (56 puntos) y la tasa europea de desempleo ha pasado del 12% de 2013 al 9,5% de marzo de 2017. A todos estos factores se ha de sumar la caída del riesgo político tras el resultado electoral en Francia.

En estos últimos meses, la postura del BCE “más que restrictiva, es más semejante a una gestión de la crisis, al mantener la tasa de depósito al -0,4% y haberse comprometido a seguir comprando activos al menos hasta el final de año”, detalla el comité de inversión de Lombard Odier. Desde la firma consideran que “los datos económicos ahora están más cerca de lo que en otros tiempos habría llevado al BCE a endurecer sus políticas”, por lo que consideran que “tiene sentido preguntarse cuánto tiempo más es probable que dure la instancia actual”.

La próxima reunión del BCE está fijada para el 8 de junio. Desde Lombard Odier creen que “puede ser demasiado temprano para un cambio claro de la visibilidad de la política monetaria”, especialmente por las últimas lecturas de la inflación, aunque ven probable que “el tono empiece a cambiar, para reflejar un perfil de riesgo más equilibrado para la economía de la eurozona”. En consecuencia, no esperan que se produzca un cambio sustancial en el mensaje actual del BCE hasta finales de año, asumiendo que la recuperación mantiene su ritmo actual.

David Simner, gestor de renta fija de Fidelity, cree que probablemente se vean en la reunión de junio “cambios en las declaraciones que reflejen una visión más equilibrada de la economía por parte del Consejo de Gobierno de la entidad”, dado que la mejoría económica ofrece “argumentos para adoptar una política monetaria menos expansiva”.

El gestor matiza que el BCE simplemente “cambiará el tono de forma muy gradual”. La razón es que el comportamiento de la inflación no ha sido tan fuerte como el resto de componentes de la recuperación: aunque registró en abril una subida interanual del 1,9%, hasta el 1,5%, los expertos aseveran que se trata de un comportamiento estacional atribuido en parte a la evolución del precio del crudo, y que además la inflación subyacente se ha mantenido en niveles más bajos. Además, añade el gestor, “la revalorización del euro que hemos visto desde comienzos de año será otro obstáculo para la inflación durante los próximos meses y tendrá que integrarse en las predicciones y decisiones futuras del BCE”.

“El ritmo actual de las compras, de 60.000 millones de euros al mes, se mantendrá al menos hasta diciembre de 2017 y hasta 2018 no veremos ninguna reducción”, pronostica Simner. Éste interpreta que esto se traduce en "un apoyo técnico constante y fuerte, con aproximadamente unos 500.000 millones de euros de oferta neta negativa prevista para este año que mantendrán los rendimientos a raya”.

En cambio, Simner descarta que se suba el tipo de depósito antes de reducir las compras de activo: “Las condiciones crediticias de la zona euro siguen mejorando y un tipo de depósito más alto probablemente tenga un efecto limitado en la disponibilidad de crédito y, en lugar de eso, dé más impulso al euro, algo que no resulta deseable en estos momentos".

El equipo de analistas de AXA IM compuesto por L. Clavel, A. Kuhanathan y O. Signori espera que el BCE reconozca en esta reunión de junio que “los riesgos en la previsión económica para la zona euro están más equilibrados”. También esperan que este mes sea el elegido por Mario Draghi para eliminar el sesgo acomodaticio de la política de visibilidad de la institución, como por ejemplo “eliminando la referencia a tipos más bajos”. Los analistas vaticinan que el BCE anuncie en su reunión de septiembre una reducción de las compras a 40.000 millones, y que posteriormente se reduzca a 20.000 millones para cuando se recupere la inflación a niveles sostenibles (algo que esperan para el segundo semestre de 2018).

Los obstáculos del BCE

El equipo de analistas de AXA IM estima que el PIB crecerá un 1,7% en 2017 y aseveran que “los datos macro han estado apuntando continuamente hacia una recuperación fuerte desde enero”. Pronostican una subida gradual de la inflación subyacente hasta el 1,1% en 2017 y el 1,2% en 2018. Sin embargo, los expertos recuerdan que el BCE ha establecido una serie de criterios que debe cumplir la inflación antes de volver a actuar: que se mantenga cerca, pero por debajo del 2% en el medio plazo; que sea duradera y que la dinámica sea autosostenible en toda la zona euro. Son circunstancias que por el momento no se están cumpliendo al pie de la letra: “La dinámica actual de la inflación no es suficiente, porque el BCE quiere ver un signo claro de reflación doméstica”, comentan desde AXA IM.

Éstos consideran que el requisito más importante para conseguir la sostenibilidad de la inflación – y, por ende, una actuación del banco central- sería una subida prolongada de los salarios. “Aunque el desempleo ha estado cayendo en la eurozona, no vemos pruebas de una curva de Phillips en la zona euro y una explicación de la debilidad de la inflación subyacente reside en la todavía persistente flaccidez del mercado laboral”, indican los analistas.

Por otra parte, los analistas de AXA IM subrayan que el programa de adquisición de activos del BCE “está acercándose a sus límites técnicos, porque hay una escasez de emisiones de bonos de países pequeños y, de manera más importante, de Alemania”. Cabe recordar que, por estas limitaciones, el BCE tuvo que modificar el universo elegible del programa en diciembre, cuando eliminó el límite de la tasa de depósito para las adquisiciones e incluyó bonos de corta duración.

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A finales de abril el banco central tenía en su balance 370.000 millones de euros repartidos en bonos soberanos alemanes, bonos de agencias alemanas y bonos regionales. Según estimaciones de AXA IM, cada una de estas clases de activos supone respectivamente el 26%, el 29% y el 6% de los bonos elegibles en circulación, lo que supone en consecuencia que “el BCE también tendría que gestionar el mix de deuda del Gobierno federal, de las agencias y de los estados alemanes para prolongar el QE”.

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