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“Las dispersiones en el mercado de high yield han aumentado y las oportunidades son ahora mayores”


El mercado europeo de high yield ha pasado de moverse de un modo direccional a funcionar de una forma más específica e idiosincrática que prioriza la historia y características concretas de cada emisor de deuda a los eventos del mercado. Por eso, según Samuel Bouchet, responsable de gestión de high yield en Amundi, las dispersiones entre las emisiones están aumentando, algo que aumenta las oportunidades de arbitraje. “Ahora que las dispersiones son mayores y las historias de crédito y riesgo se diferencian, es un buen momento para beneficiarse de la selección y el arbitraje de deuda corporativa”, comenta, con el objetivo de generar atractivas rentabilidades y retornos absolutos.

 

De hecho, confía en el potencial de reducción de diferenciales, desde los actuales 500 puntos básicos hasta el entorno de 300-400, además de la caída de los impagos hasta niveles de entre el 1% y el 2% en los próximos 12 meses, así como unos flujos positivos hacia los bonos de mayor rentabilidad. “Aunque se dice que éste es el año de la renta variable no es lo que estamos viendo. La evolución natural de incremento del riesgo va de los activos monetarios a los bonos gubernamentales, de éstos al crédito, de este último al high yield y de la deuda de alta rentabilidad a las acciones, pero ese último paso aún no se ha dado, pues los inversores siguen resistiéndose a entrar en renta variable y prefieren la renta fija”, asegura Bouchet.

Sin embargo, estas buenas perspectivas que le hacen augurar un buen entorno para los activos de riesgo, apoyados por un crecimiento económico aproximado al 2% en la eurozona y al 3% en EEUU, no impiden que el gestor mantenga la cautela. Y es que el fondo que gestiona, el Amundi Funds Dynarbitrage High Yield, un producto de bonos de alta rentabilidad con posiciones cortas y largas, no sólo cuenta con un bajo nivel de riesgo –algo que le diferencia de otros productos del mercado de similar perfil- sino que además aplica de forma práctica las lecciones aprendidas por sus gestores en 2008, año en el que se dejó el 16%, la mitad que el mercado de deuda de alta rentabilidad, y afrontó fuertes reembolsos al ser un fondo con liquidez diaria y bajo la normativa UCITS III. La fuerte caída vivida entonces se debió en primer lugar al mal comportamiento de las posiciones base -es decir, aquellas largas en bonos y cortas en CDS, los dos activos en los que invierte el fondo- debido a la descorrelación entre bonos, con rentabilidades al alza, y CDS, que se mantuvieron líquidos. Como consecuencia, esas posiciones se limitan ahora al 40% del patrimonio.

La segunda lección estuvo referenciada a la exposición al mercado, flexible en su producto, que antes de la quiebra de Lehman Brothers era del 30%, nivel que fue reducido drásticamente a partir de entonces. De hecho, a raíz de los problemas de 2008, el fondo, lanzado a finales de 2006, reforzó su gestión de riesgos, y ahora su beta (que puede oscilar entre el -30% en el caso de ser negativos con el activo y 50% si son muy positivos) es sólo del 12%. “Somos positivos con el mercado de deuda de alta rentabilidad en el medio y largo plazo, pero creemos que a corto la crisis de deuda soberana en Europa aún puede hacer algo de ruido, con las consiguientes consecuencias negativas”, afirma, razón por la que esperarán a una posible corrección del mercado para aumentar el riesgo. Con todo, Bouchet no contempla que se pierda el control sobre estos problemas, algo que ocurriría por ejemplo si Grecia realizara una mala reestructuración de su deuda en uno o dos años, o si la sangre llegara a España, sucesos que cree poco probables. En el segundo caso, gracias a los esfuerzos que harán Francia y Alemania para evitarlo debido al riesgo que eso supondría para toda la eurozona.

De ahí que la selección, que se centra en el stock picking, dé preferencia a nombres con buenos flujos de caja capaces de pagar su deuda, con liquidez y con poca correlación con el problema de deuda soberana, algo que descarta nombres portugueses, irlandeses o griegos –también ante su reducido tamaño y su escasa liquidez- pero incorpora otros españoles, franceses y alemanes, donde “el valor de cada emisión está más relacionado con la capacidad de pagar dicha deuda que con el país al que pertenecen”. Tampoco cuenta con una visión sectorial, pues en el mercado de high yield, al contrario que el de crédito con grado de inversión, las dispersiones son mayores. Aun así, se muestra cómodo con el área de telecomunicaciones y medios de comunicación de cable, manteniendo una exposición más defensiva que cíclica, acorde al perfil del fondo. Con respecto a los bancos, utiliza algunos CDS para hacer estrategias de arbitraje, aunque la exposición es baja, incluyendo nombres españoles.

Gestionando el riesgo de tipos de interés

Otro de los riesgos, y que anulará parte de la rentabilidad obtenida ante el estrechamiento de diferenciales, es la subida de los tipos de interés. “Evitamos el riesgo con una corta duración que puede ser incluso negativa y que oscila entre -2 y 2”, afirma el gestor. Además, considera que la subida de la inflación no ejercerá una presión excesiva sobre los títulos, pues las empresas seleccionadas cuentan con la capacidad de trasladar el incremento de precios de las materias primas al precio final de sus productos, manteniendo los márgenes. “Es un problema, pero no conducirá a la quiebra”, afirma Bouchet.

Otra forma de protegerse de los riesgos es mediante el perfil conservador del fondo, que apuesta por las emisiones de mayor calidad (BB y B en lugar de CCC) del universo de bonos y CDS europeos, para lograr su objetivo de retorno absoluto anual del Eonia más 2% con una volatilidad de hasta el 3%, un tercio de la del mercado de high yield. Un mercado que está cada vez más diversificado y cuenta con mejor liquidez, según el experto, gracias a las nuevas emisiones que en el primer trimestre de 2011 alcanzaron los 25.000 millones de euros, frente a los 50.000 de todo el año pasado. “Muchas compañías, entre ellas las españolas Abengoa, OHL, Codere u Ono, recurren al mercado en vez de a los bancos para financiarse y la tendencia continuará”, afirma.

Amundi ha gestionado high yield durante una década y cuenta con activos de 3.000 millones de euros en este segmento. El equipo está formado por tres gestores, tres analistas y un trader.

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