Las decisiones de asignación de activos van a ser más importantes


2013 marcó el final de la fase alcista más vigorosa en acciones del mundo desarrollado. Ahora los mercados financieros entran en una nueva fase, en la que el estímulo de los bancos centrales –hasta ahora una influencia positiva en el sentimiento– tendrá menor impacto. Crecimiento económico y previsiones de beneficios, así como calificación crediticia, tendrán mucho mayor peso los próximos cinco años. En este sentido las medidas macroeconómicas prudentes, destinadas a prevenir burbujas en los activos, pueden hacerse más populares e incidir al alza en los tipos de interés, mientras que los aumentos de salarios mínimos y mayores impuestos a las empresas pueden impactar en la rentabilidad.

De hecho, actualmente, un entorno de crecimiento débil, des-apalancamiento y moderado ajuste monetario, no hay activos baratos. La rentabilidad de las acciones de mercados desarrollados, dadas las valoraciones y disminución de márgenes de beneficios, pueden ser inferiores a la media. Más aún, en deuda gubernamental de países desarrollados esperamos un mercado bajista, pues la rentabilidad ha alcanzado niveles injustificadamente bajos y los inversores deben enfrentarse incluso a rentabilidades bajas o reales negativas.

Por su parte los mercados de crédito pueden seguir en positivo, pero debajo del promedio histórico. Sin embargo en deuda soberana de mercados emergentes hay valoraciones relativamente atractivas y se puede generar rentabilidades de un dígito medio-alto. Además el renminbi chino, a medida que la realineación de monedas de países desarrollados y en desarrollo cobre impulso, se convertirá en moneda de inversión. A ello se añade que las acciones de mercados emergentes se pueden comportar mejor que sus homólogos desarrollados, pues las valoraciones iniciales son favorables y es previsible se recuperen los beneficios empresariales desde los actuales niveles deprimidos.

Así que las decisiones de asignación de activos van a ser más importantes. En concreto nuestras proyecciones indican considerar el aumento de la exposición a otras clases de activos, incluyendo mercados emergentes, fondos long/short, alternativos y de crecimiento a largo plazo, como energía limpia, gestión del agua y agricultura global.

Preferencia por mercados emergentes y Japón

De hecho en nuestra cartera regional mantenemos preferencia por mercados emergentes y Japón. Las acciones japonesas proporcionan posibilidades de mejores ganancias, pues cotizan cerca del mayor descuento histórico respecto a acciones mundiales a pesar del yen débil (alrededor de 10% por debajo de valor razonable en nuestros modelos), que está impulsando los beneficios empresariales. Además se estas acciones se pueden beneficiar de los flujos de inversión nacionales, pues el fondo de pensiones del gobierno (GPIF), que gestiona el equivalente a casi 1,3 billones de dólares, puede anunciar mayores ponderaciones en activos de riesgo. Mientras los indicadores adelantados se estabilizan y, tras la contracción por el alza del IVA de abril, las encuestas apuntan a recuperación. A ello se añade que nuestros cálculos indican que el agresivo programa de flexibilización cuantitativa de su banco central ya equivale a 14% del PIB, pero no podemos descartar un aumento adicional hacia final del año.

Al mismo tiempo los mercados emergentes ofrecen mejor valor, a unas 10,8 veces beneficios esperados, con un injustificado 25% de descuento respecto a desarrollados pese a mejoras de las perspectivas económicas a largo plazo. Los emergentes se han recuperado significativamente desde febrero, pero el aumento de flujos de inversión y señales de que el crecimiento chino -el índice HSBC PMI de fabricación - se recupera justifica nuestra sobre-ponderación. Nuestros indicadores sugieren modesta mejoría, que esperamos aumente la segunda parte del año a medida que se acelera el crecimiento global. Adicionalmente China ha reducido el requisito de reservas para bancos seleccionados y Turquía, Hungría y México están recortando tipos de interés.

Sin embargo las acciones de EEUU y Europa son más caras. En este punto de expansión del ciclo empresarial la relación entre precio y beneficios tienden a mantenerse encima del promedio, pero crece la amenaza de retirada. Las futuras ganancias dependen cada vez más del crecimiento de beneficios y en EEUU los márgenes empresariales probablemente se reduzcan desde actuales niveles récord. Por su parte las acciones europeas son aún más caras, pues crecimiento y beneficios empresariales se desaceleran –las expectativas para 2014 han bajado hasta 8% desde 11% en enero-. Además la volatilidad implícita –coste de asegurarse contra una caída– está en mínimos desde febrero de 2007 y puede permanecer en rango estrecho, antes de romper al alza. Podemos esperar una caída temporal, que puede proporcionar a los inversores mejor punto de entrada.

Sobreponderamos finanzas

Estamos limitando exposición acciones de tecnología pero reduciendo infra-ponderación en telecomunicaciones, pues la brecha de valoración entre ambos casi se ha cerrado. En cualquier caso los sectores cíclicos, tras haberse comportado peor que los defensivos desde mediados de enero, tienen valoración más atractiva y pueden superarlos, incluso en una corrección. En concreto nos gustan los cíclicos baratos que se pueden beneficiar del aumento de inversión en capital fijo, como materiales e industriales. Además sobre-ponderamos finanzas ante la aceleración del crédito y reducción de provisiones. Pero infra-ponderamos acciones defensivas como servicios y salud, que tienden a comportarse peor con el aumento de la rentabilidad de los bonos. Además seguimos creyendo que, por valoración y posible aumento de la aversión al riesgo, las acciones de pequeña capitalización se pueden comportar peor que las grandes.

Aumentamos deuda empresarial de emergentes en dólares

Asimismo hemos aumentado la exposición deuda empresarial de mercados emergentes en dólares, que cuenta con valoraciones atractivas en comparación con desarrollados. Se trata de activos predominante grado de inversión, con rentabilidades por encima de 5%. Además estamos empezando a ver más oportunidades en deuda soberana de mercados emergentes en moneda local. Los bonos de Brasil y Turquía parecen especialmente atractivos, pues sus bancos centrales pueden recortar tipos de interés aún más los próximos meses, aunque a muy corto plazo no vemos muchas oportunidades en divisas de mercados emergentes e infra-ponderamos rand sudafricano y real brasileño.

Sin embargo hemos reducido exposición a deuda de alta rentabilidad, donde los flujos de inversión se han atenuado, lo que puede persistir durante el verano. Los niveles de emisiones son persistentemente elevados y aún somos menos entusiastas en deuda grado de inversión, donde las rentabilidades rondan mínimos alrededor de 1,6% y la brecha con los prestatarios de menor calidad es excepcionalmente estrecha, lo que sugiere que los inversores se han vuelto menos exigentes. Al mismo tiempo hemos reducido sensibilidad a variaciones de tipos de interés, pues las autoridades de EEUU continuarán reduciendo la escala de estímulo monetario ante la tendencia de inflación más alta. Sin embargo es previsible que la política monetaria en la eurozona siga proporcionando liquidez, de manera que continuamos sobre-ponderando bonos del gobierno alemán.

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