David Pyle (Robeco): “Las correcciones son siempre posibles; pero esperar una corrección es una táctica que nunca emplearíamos”


El fondo Robeco BP Us Large Cap Equities es la demostración de que es posible invertir en grandes capitalizadas estadounidenses y armar una cartera con un PER medio de tan solo 13,6 veces, frente a las 17,2 veces del S&P 500. El quid está en el cómo, por supuesto.

David Pyle gestiona para Robeco este producto – calificado como Blockbuster Funds People- junto con Mark Donovan desde su lanzamiento, en 2010.  Ambos aplican un análisis bottom up para identificar a aquellos valores estadounidenses con una capitalización superior a los 2.000 millones de dólares que coticen por debajo de su valor intrínseco, que presenten fundamentales fuertes y un negocio de calidad, y que además cuenten con un momento de negocio atractivo. A partir de estos filtros, se construye una cartera en la que se tiene muy presente la protección del capital frente a los riesgos bajistas.

“Las correcciones son siempre posibles. Pero esperar una corrección es una táctica que nosotros nunca emplearíamos”, matiza el gestor. Éste defiende que, gracias a su enfoque de valoración atractiva, sólidos fundamentales y mejora en el momento “si hay una corrección de mercado, podemos proteger el capital de los clientes”. “Los períodos de crisis financiera son evidencia de la fortaleza del fondo en los mercados bajistas”, sentencia el experto.

El producto toma como índices de referencia al Russell 1000 Value y al S&P 500, aunque en realidad es el primer indicador el auténtico punto de referencia de Pyle: “Ante todo, somos una gestora de valor”, afirma. Sobre el S&P 500, explica que es un índice más representativo de la economía americana, de ahí que se tome como punto de referencia para poder llegar a más clientes, pero asevera que este indicador “incluye muchos nombres en los que, claramente, no podemos invertir desde el punto de vista de la valoración”.

A la hora de evaluar a las compañías del universo, el equipo prefiere no ceñirse a una única métrica de valoración: “Dependiendo de la compañía que estemos analizando, podemos usar una variedad de métricas de valoración que incluyen el PER, el rendimiento de flujo de caja libre, el valor de la empresa a EBITDA, suma de las partes, etc. Al final, los fondos que administramos son menos costosos que el índice en una variedad de métricas, no solo en PER”, presume Pyle.

Sin embargo, el gestor destaca que el rendimiento de los flujos libres de caja es una medida que encuentra particularmente útil, ya que “brinda una visión muy simple de cuánto dinero genera una empresa que, si se asigna correctamente, puede proporcionar incentivos a los accionistas o crecimiento para la empresa”.

Valoraciones y catalizadores

Partiendo de estas bases, ¿qué opina el gestor de la valoración actual del mercado estadounidense? “No diría que estamos preocupados, pero tampoco pretenderíamos que los mercados sean baratos”. Para él, el dato verdaderamente importante es que “el crecimiento de las ganancias es lo que está respaldando al mercado, en lugar de los rendimientos impulsados por una mayor expansión”.

A este respecto, recuerda que el año pasado los beneficios corporativos de las empresas estadounidenses superaron a las expectativas durante 2017, y en consecuencia las revisiones de cara al futuro parecen todavía mejores. Para este año, anticipa un crecimiento de doble dígito para los beneficios empresariales. “Como los mercados, generalmente, siguen a los beneficios, un retorno cercano a esa cifra sería un resultado positivo”, afirma. Es importante señalar que no tenemos problemas para encontrar oportunidades en el mercado actual, pero en promedio, la ventaja de precio objetivo es un poco más baja que en los últimos años debido a las elevadas valoraciones en el mercado estadounidense”, aclara el gestor.

El equipo también observa atentamente los posibles catalizadores a nivel empresa: “Analizamos hechos como fusiones y adquisiciones, spin outs, nuevos equipos de gestión, consolidación de la industria, etc. que puedan tener un impacto positivo en las acciones que poseemos para impulsar nuestros precios objetivo”.

Un potencial catalizador a seguir muy de cerca este año está en el posible impacto de la reforma fiscal aprobada por la Administración Trump sobre las grandes capitalizadas estadounidenses. El gestor aclara que ya se había puesto en precio parte del impacto de la reforma antes incluso de su aprobación. Aun así, afirma que “una variedad de sectores se beneficiará de la reducción de los impuestos desde el 35% al 21%, pero, además, también parte del beneficio se disipará a medida que las empresas se ajusten a la nueva legislación”.

La principal conclusión que extrae el experto es que “los cambios tendrán un impacto diferente en cada empresa y es allí donde el análisis fundamental debería ayudar a identificar las oportunidades”. Por ejemplo, actualmente tiene en cartera a cinco de las empresas estadounidenses con mayor cantidad de efectivo que se mantiene en el extranjero. “Este efectivo, que ahora se repatria al 14%, conducirá a decisiones importantes del management de estas compañías, que seguiremos de cerca para garantizar que se utilice de manera efectiva para los accionistas”, indica Pyle.

Posicionamiento

El fondo terminó 2017 con 81 nombres, frente a su media histórica de 85. Por sectores, la mayor apuesta sigue siendo por el financiero, con un peso superior al 30% en cartera. El gestor explica que la exposición se divide, casi por partes iguales, entre las aseguradoras y los bancos o servicios financieros (aseguradoras de inmobiliario y accidentes).

Otros tres sectores con exposiciones de doble dígito en cartera son tecnología, atención médica y energía. Pyal aclara que su exposición a tecnología está sobreponderada respecto al índice Russell, pero infraponderada frente al S&P 500; las compañías que han seleccionado cotizan a un PER de 15,7 veces para el próximo año, de ahí que se jacte de que “aún podemos encontrar valor en un sector que muchos consideran sobrevaluado”. Su selección se centra sobre todo en empresas maduras en el sector, con ingresos recurrentes y un éxito creciente integrando la nube.

Dentro de la atención médica, el fondo permanece invertido principalmente en empresas farmacéuticas y proveedores de atención médica, mientras que en energía se han encontrado oportunidades tanto en la industria de la exploración y producción como en grandes firmas muy bien gestionadas e integradas. Eso sí, nada de petróleo, ya que los gestores afirman que esta industria “sigue siendo un desafío”.

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