“Las cédulas hipotecarias de la periferia han continuado con un rally lento, pero firme”


El inesperado recorte de los tipos de interés realizado por el BCE el pasado mes de noviembre fue el principal factor económico de influencia en los mercados, junto con un dato estadounidense del PIB para el tercer trimestre mejor de lo esperado y las reformas aprobadas por el Partido Comunista de China. En este tiempo, el mercado de cédulas hipotecarias se ha mantenido bien apoyado, “con el ‘papel’ de la periferia continuando un rally lento pero firme, y con el ‘papel’ del núcleo de Europa sólo afectado marginalmente hacia el final del mes por algo de recogida de beneficios al alcanzar el diferencial niveles caros”, explica el equipo de gestión del Generali Investments Sicav Euro Covered Bonds.

"Los inversores han seguido incrementando el riesgo completamente o a través de extensiones o cambios en la curva”, añaden. Así, los títulos italianos han sido muy buscados después de que se diera una combinación de estos factores: un clima político aparentemente más estable, incremento de los flujos de capital en Monte di Paschi o el anuncio por parte de la Cassa de Depositi y Prestiti (CDP) de una oferta de adquisición de bonos cubiertos por 3.000 millones de euros.

Otro dato que destaca el equipo de Generali IE es que, dentro de los países del centro de Europa, la rebaja del rating de Holanda por parte de S&P (de AAA a AA+) no tuvo impacto sobre las cédulas hipotecarias, como ya sucedió con la rebaja en octubre del perfil crediticio de Francia.

En consecuencia, la gestión de la cartera del fondo realizada en noviembre se ha centrado en mantener la sobreponderación sobre activos periféricos al tiempo que se guarda un sesgo de corta duración. Los nuevos flujos de entrada se han distribuido de acuerdo con esta estrategia, “explorando oportunidades tanto en el mercado primario como el secundario”. En España el equipo gestor ha empezado a abrir algunas posiciones en agencias de calidad inferior (bonos de FADE a tres años) en sustitución de las cédulas de BBVA y Santander.

Entretanto, dada la presencia de valoraciones caras dentro del espacio del papel de Europa central –Pfandbriefe en particular- se ha seguido ajustando la cartera al nuevo índice de referencia, el Iboxx Euro Covered Bond Index, que se introdujo a finales de mayo, aunque puntualizan que “sólo de manera progresiva y sobre una base oportunista”.

En líneas generales, los gestores de Generali IE mantienen un sesgo positivo sobre el avance del segmento de cédulas hipotecarias, basado en la potencial presión añadida sobre el lado de deuda senior sin garantía, que está subiendo ante la llegada del Régimen de Resolución (que probablemente exima a esta clase de activo de una refinanciación con dinero privado, o 'bail in'), así como por el hecho de que no esperan que se produzca un cruce entre oferta y demanda en el medio plazo. 

Los expertos advierten que se seguirán viendo en la periferia correcciones en el corto plazo y volatilidad el año que viene, especialmente en los bancos con TIER 2 debido a las pruebas de estrés a la banca que realizará el BCE. Esta predicción también es válida para el ‘papel’ del núcleo de Europa, dado que consideran que las valoraciones ya son muy caras. “Entre el papel del núcleo o fuera de él mantenemos nuestra sobreponderación en bonos periféricos (principalmente en España e Italia pero con un interés creciente sobre Irlanda)", revelan.

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