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La visión de mercado de renta fija de Paul Read, sin anestesia ni edulcorantes


Todos los años por estas fechas Paul Read acude a España en su tradicional cita con clientes españoles. El objetivo de la visita es hacer balance de lo que ha sido el año y, sobre todo, trasladarles cuáles son sus perspectivas y visión de mercado de cara al próximo ejercicio. En esta ocasión lo ha hecho acompañado de Stephanie Butcher, su colega en la cogestión del Invesco Pan European High Income, fondo mixto con la calificación Blockbuster Funds People que ha conseguido atraer un importante volumen de flujos en 2017 y cuyo patrimonio en el mercado español ya supera los 1.100 millones de euros, el 8,5% del total de activos que acumula este producto a nivel global. Estén o no invertidos en las estrategias que gestiona, el público que acude a escucharle suele ser muy numeroso porque Read, al contrario de lo que hacen otros profesionales de la industria, no dice a sus clientes lo que quieren oír, sino la realidad tal y como es. O, al menos, tal y como el gestor la ve, sin anestesia ni edulcorantes.

Y la verdad es que estamos ante uno de los mercados de renta fija más difíciles que se recuerdan y que en lo que respecta a la deuda corporativa la situación se complica cada día más. “Los precios suben sin parar y las rentabilidades alcanzan mínimos cada vez más bajos. Sobre la base de una rentabilidad que va claramente a peor, el mercado de high yield en euros renta actualmente menos de un 2%. Las circunstancias nos lo están poniendo muy difícil. Cada vez que un emisor emite deuda vemos un nuevo estrechamiento de los cupones, una tendencia impulsada por la enorme demanda por parte de unos inversores ávidos de rentabilidad en un entorno de tipos cercanos a cero en los bonos gubernamentales. Hemos visto cómo una emisión de bonos AT1 de un importante banco europeo generaba una demanda 10 veces superior a la oferta, lo que permitió a la entidad reducir sensiblemente la rentabilidad ofrecida”, revela el gestor.

En su opinión, el entorno es el soñado para las compañías que acuden al mercado en busca de financiación, pero no para los gestores de activos, que ven cómo las oportunidades escasean. Sin embargo, Read todavía encuentra algunas oportunidades interesantes, como en determinadas emisiones high yield o en deuda subordinada bancaria, lo que no significa que el gestor de Invesco esté adoptando una postura excesivamente constructiva en el mercado. Más bien al contrario. “Existe una excesiva complacencia en el mercado. Con una Fed subiendo tipos y reduciendo su balance y un BCE que quizás lo empiece a hacer a finales del próximo, hay muchas incógnitas sin resolver. Por ejemplo, no sabemos cómo va a reaccionar el mercado cuando toda esa liquidez sea retirada, ni qué va a pasar con la rentabilidad del activo libre de riesgo, ni cómo afectará a la renta variable…”.

Todas estas incertidumbres son las que tendrán que afrontar el próximo año. “Las cosas se vuelven aún más complicadas teniendo en cuenta lo caros que están los mercados de renta fija. Con tires tan bajas, el riesgo es mucho mayor, lo que nos ha obligado a ir reduciendo el riesgo general de la cartera a lo largo del año. Esto se ve claramente en la exposición al riesgo de crédito, canalizado principalmente a través de la deuda de alto rendimiento, cuyo peso en la cartera lo hemos ido bajando a lo largo del año desde el 29,3% al 22,3%”. Este movimiento lo ha acompañado de un incremento del peso en liquidez y activos defensivos.

“La liquidez ha pasado en los últimos doce meses del 12,6% al 19%. Esto nos permite, en primer lugar, defender la cartera y, en segundo, capturar las oportunidades cuando éstas se presenten, si es que al final lo hacen. Al mismo tiempo, nuestra exposición a deuda con grado de inversión ha subido en el último año en casi cinco puntos, hasta el 12,3%. Los mercados de renta fija han seguido corriendo en 2017. Desde un punto de vista de la rentabilidad, estar defensivos no ha sido la mejor estrategia, pero desde la perspectiva del control del riesgo ha sido lo correcto. Nuestra esperanza es que el mercado nos de la oportunidad para volver a entrar en él. Necesitamos mejores valoraciones. Por ahora, estamos cómodos con nuestro posicionamiento”. El gestor no está cayendo en lo que él considera que sería un gran error: buscar yield en emisiones de baja calidad crediticia.

“Los bonos con rating B únicamente suponen el 8,5% de nuestra cartera, mientras que las emisiones CCC apenas representan el 0,5%. Esto significa que el 91% está invertida en acciones de blue chips europeas, bonos con un rating BB o superior, deuda pública o liquidez. El Invesco Pan European High Income, como su nombre indica, busca generar unas rentas elevadas invirtiendo en los mercados europeos, pero ahora hemos reducido significativamente el riesgo de crédito de la cartera, lo cual considero que es lo adecuado porque, en algún momento (quizás no lo veamos en 2018 y tengamos que esperar 18 meses) vamos a asistir a un proceso de normalización de los mercados que nos permita comprar crédito a un precio más atractivo. Si en el primer trimestre del próximo año los mercados siguen corriendo, continuaremos vendiendo y añadiendo a la cartera más deuda gubernamental y bonos con grado de inversión, esperando esa oportunidad”.

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¿Qué niveles necesita ver Paul Read para volver a ser constructivo?

Esa oportunidad solo llegaría si los spreads de crédito se ampliasen en 150 puntos básicos. “Eso es lo que nos haría ser muy constructivos”, afirma Read. Si el ensanchamiento fuese de 50 puntos, haría algunas adquisiciones puntuales. “El problema es que esa corrección tendría que afectar a las buenas compañías. Hay que ir nombre por nombre. Hoy es más importante pensar en la preservación del capital que en la búsqueda de yield y de income. Puedes cometer muchos errores por tensar la cuerda y tratar de buscar rentabilidad comprando las emisiones de nuevas compañías que están acudiendo al mercado de high yield y que tendrían muchos problemas en un escenario más normalizado de tipos. Tampoco es una buena solución apostar por vencimientos más largos. En primer lugar, cotizan caros y, además, no es un fondo para hacer una apuesta en duración (la duración del fondo es de 3,38 años a cierre de noviembre). Y, en segundo, a veces el mercado se mueve muy rápido y te puede hacer perder mucho dinero”.

Aunque Read considera que ni la renta fija ni la renta variable ofrecen en estos momentos a los inversores el mejor punto de entrada, a los tipos actuales, el gestor se muestra convencido de que las acciones lo tienen muy fácil para batir a los bonos, tanto por revalorizaciones como por dividendos. En este sentido, el gestor reconoce que el 20,7% que está invertido en renta variable y que gestiona Butcher es una parte muy importante de la cartera. De hecho, su contribución a la rentabilidad generada por el fondo ha sido muy relevante. “El hecho de mantener exposición al mercado de renta variable no solo tiene mucho sentido desde el punto de vista de generación de rentas, sino que también desde el punto de vista de la valoración”, afirma Read.

Butcher explica que las compañías que tiene en cartera son fundamentalmente blue chips europeas, que se caracterizan por ser empresas que combinan dos cualidades: contar con unos balances y flujos de caja sólidos y ofrecer una atractiva, sostenible y creciente rentabilidad por dividendo. “Nuestro sesgo está más enfocado en el value. Apostamos por petroleras, telecos y financieras en detrimento de aquellas empresas que funcionan como bond proxies, los cuales cotizan caros. Nos gustaría entrar en estas últimas, pero al precio adecuado. Lo bueno del mercado de renta variable es que no tienes que tensar la situación para encontrar buenas oportunidades. Hoy, por ejemplo, podemos comprar Royal Dutch Shell con una rentabilidad por dividendo del 6% y un precio valor en libros de 1,3, lo cual es muy atractivo”, señala la gestora.

Si por algo se caracteriza Paul Read es por la prudencia, no solo en la gestión de sus productos, sino también a la hora de gestionar las expectativas de sus clientes. Generalmente, obtiene anualmente un retorno superior al que les había vaticinado hace un año. En 2017 ha generado con el Invesco Pan European High Income una rentabilidad del 6%. “Es mayor de lo que habíamos previsto”, reconoce.

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