La Unión Europea no puede romperse


La prensa nos inunda de artículos que analizan la situación en Grecia, el cómo se podría, si se puede, reestructurar su deuda, debatiendo sobre si la entrada del FMI es un factor positivo o negativo, preguntándose sobre si Grecia podría salir de la UEM. Desde nuestro punto de vista, los inversores, observadores y cualquier interesado en esta “tragedia griega” debería buscar respuesta a una única pregunta: ¿Puede la Unión Europea romperse? Nuestra respuesta es un rotundo no.

Europa es una unión política, la parte económica y monetaria es la cobertura del pastel. Desde cualquier punto de vista, la UE no ha sido nunca una zona homogénea o “zona de divisa óptima”, utilizando una jerga más económica. Para serlo, los países que la integran debieran ser económicamente homogéneos, o, en su defecto, debiera existir un entramado de mecanismos cuasi automatizados que garantizaran el equilibrio de los países integrantes frente a shocks que afectaran a cualquiera de ellos, de manera independiente o en su conjunto. Los ejemplos más claros de lo anterior estarían relacionados con la movilidad geográfica y transferencias fiscales. Ninguna de estas condiciones se cumplen en la UEM, lo que ha quedado patente en las adversidades que han acompañado a la reciente crisis financiera.

Cualquier solución poco clara, o limitada en su alcance, para solucionar el problema griego, pondría en jaque a la UEM. Los términos impago y reestructuración, aun y siendo parcial, detonarían un efecto contagio que afectaría principalmente, y de manera más pronunciada, a los países más débiles: Portugal, España e Irlanda. Los dos efectos más serios serían, en primer lugar, que dichos países encontrarían serias dificultades en la refinanciación de su deuda y, en segundo, que sus bancos quedarían expuestos a un enorme estrés en la medida en que los tenedores de sus depósitos buscarían sistemas financieros más estables dentro de la eurozona para depositar sus posiciones líquidas. Y cuando el río suena… con las consecuencias que ello tendría sobre la UEM. Estamos plenamente convencidos de que todos los líderes políticos europeos son conscientes de estos riesgos. Cómo también sabemos de su necesidad de “masajear” a su electorado, resultando en la desafortunada situación, a nivel de comunicación, de tira y afloja que envuelve al problema griego. Sin embargo, todos, en última instancia, tienen que o necesitan mantener el proyecto europeo a flote.

En este punto descartamos por completo un impago de la deuda griega. Únicamente la emergente y simultanea ola de movimientos nacionalistas en diversos países, que cuestionan los fundamentos y necesidad de la UE, pondrían en peligro la UEM. Sin embargo, estos no parecen relevantes por ahora.

En términos de nuestra actual exposición a deuda soberana, preferimos emisiones garantizadas por los gobiernos de Francia, Alemania y Holanda. También apostamos por deuda soberana griega de muy corto plazo así como de vencimientos medios en Irlanda, en ambos casos, de manera residual, por la volatilidad a la que se están y seguirán estando sometidas las emisiones de dichos países. Infraponderamos el resto de deuda periférica, en particular España, Italia y Portugal, pero también Austria y Bélgica. En todos ellos pensamos que la prima de riesgo no es lo suficientemente atractiva como para compensar el posible efecto contagio derivado de la crisis griega. De manera general, preferimos la deuda corporativa de países estables y calidades crediticias AA o A, que ofrecen primas mucho más estables sobre los tipos del bono alemán que cualquier otra deuda periférica.

 

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