La sofisticación de la gestión de carteras


Artículo de Carlos Fernández Herraiz, gestor en MCH Investment Strategies y profesor en áreas de Mercados Financieros & Banca Privada del IEB.

La palabra sofisticar, en su significado en inglés que es el que le damos en el título de este artículo, es un vocablo curioso. Admite interpretaciones positivas y negativas, dependiendo de la cualidad que se pretenda destacar; un poco como la actividad de la gestión de carteras. En el diccionario “oficial” de la Real Academia, esos significados importados sólo se admiten para el participio, sofisticado, lo cual dota de mayor interés a la palabra… por sofisticada.

Así, la sofisticación de la gestión puede querer decir que la complicamos, la hacemos más completa y efectiva, utilizando técnicas avanzadas. Parece que en este punto cabrían los desarrollos de los últimos 25 años en gestión de carteras, incluyendo todas las actividades de trading procedentes de las mesas de tesorería de los bancos, y que ahora forman parte del arsenal disponible para los constructores de carteras. El componente más rutilante de dicha sofisticación es la “unique value proposition”. La propuesta única de valor pasa por ofrecer el expertise particular del gestor en un ecosistema particular del mercado, un expertise que le permite ofrecer retornos atractivos, binomios de rentabilidad/riesgo extraordinarios y, por supuesto, la famosa diversificación frente a las “carteras tradicionales”.

El otro componente de esta sofisticación es la “gestión basada en riesgo”, que puede cristalizar como Valor en Riesgo o alguna de sus variantes. La gestión basada en riesgo permea hoy a una gran parte de la industria, con un aprovechamiento dispar. Casi todos los hedge funds duraderos combinan ambos componentes, la gestión alternativa regulada aspira a sacar partido de alguno de ellos, e incluso algunos gestores tradicionales “flexibles” se enmarcan aproximadamente dentro de esta concepción

Por otro lado, la sofisticación de la gestión puede querer decir que le quitamos su naturalidad, haciendo artificio o exceso de refinamiento. Podríamos pensar que esta situación se produce en los momentos de exuberancia, cuando las estrategias más peregrinas, en manos de individuos de poca solvencia o de fábricas de productos, llegan a nuestras manos y las abrazamos ilusionados en pos de un nuevo paradigma. Podríamos incluso hablar de casos concretos. Los fondos 130/30, el alfa transportable, y otras muchas ideas que se han quedado por el camino. Una quimera que choca frontalmente con Benjamin Graham, pero también con un Seth Klarman capaz de ser natural y a la vez no parecer manido.

Normalmente cuando queremos quitarnos de encima la purpurina del artificio, lo más recomendable el volver al value investing, en su concepción más amplia. Resulta reconfortante pensar que compramos barato para vender a un valor más elevado, y no simplemente compramos a bajo precio para vender a un precio más alto. La dificultad para establecer claramente el significado de la frase anterior es un símbolo de nuestro tiempo. Incluso aunque confundamos los papeles de inversor y especulador, algo a lo que nos pueden obligar los mercados actuales, ¿no debemos reconocerle al especulador value su carácter estabilizador?, ¿cabría fomentar un subsidio a su actividad?    

Por último, podemos querer darle a sofisticar su significado en castellano, más cáustico. Sofisticar la gestión implicaría así falsificarla o corromperla. Convertir la gestión en un acto de sofistas: unos sabios griegos más bien vilipendiados por nuestro idioma. Aquí deberemos elevar el tono polémico del artículo considerando a la gestión pasiva una gestión falsa o corrompida. El argumento fundamental es que no puede ser llamado gestión lo que no lo es. La gestión pasiva replica un índice de referencia por lo que no existe margen de discrecionalidad. El objetivo a conseguir es la minimización del tracking error, la réplica. Una de las áreas más interesantes en esta disciplina es, precisamente, como hacemos que la réplica sea lo más perfecta posible. No existe “gestión”. Conviene en este caso también alimentarnos del inglés y hablar mejor de inversión pasiva, para evitar la confusión de términos.

Normalmente asumimos que la gestión activa no funciona porque los costes de los gestores activos son elevados. También porque la elevada competencia por obtener el valor de un activo iguala precio y valor en todo momento. Creo que los argumentos esbozados tienen mucho peso, y son adecuados porque muestran a las claras una parte del problema.

Desde luego, la gestión activa requiere una revisión de sus costes, incluso de su propia estructura de costes y como debe cobrarse a un cliente. Pero incluso aunque cayese el precio de la gestión activa, nos quedaría la diferencia entre precio y valor, una cuestión abordada por el paradigma de los mercados eficientes.

Dado que muchos actores compiten por encontrar la valoración más adecuada de los títulos, actuando en consecuencia, el valor y el precio se aproximan. Se aproximan tanto que es posible razonar que cuando uno compra una cartera de títulos está comprando la mejor valoración posible de esos títulos y, por tanto, lo mejor es no pagar más y adquirir un producto de inversión pasivo. Aquí la cuestión es que tenemos que hacer varias hipótesis: ¿es igual de “eficiente” el precio de Apple que el de una small cap?,¿lo son acaso las acciones frente a los bonos convertibles?¿es lo mismo bolsa americana que bolsa colombiana?. ¿Y un valor relativo en curva, una estrategia de flattening o el carry trade en divisas? ¿Dónde trazamos la línea?

No me gustaría finalizar esta reflexión sin dejar abiertas varias cuestiones para el debate. Si la gestión activa no aporta valor, ¿llegará un momento en que será muy minoritaria? Pero entonces, ¿podremos decir que existe eficiencia informacional? ¿El modelo de actuación con benchmarking y análisis muy cortoplacista expulsa de la gestión institucional al inversor paciente? – otra forma de decir lo mismo. ¿Pueden las estrategias basadas en reglas básicas batir el comportamiento de equipos con experiencia y coordinados? Si es así, ¿cómo es posible? ¿nos estamos perdiendo algo relacionado con la propia estructura y el funcionamiento de la industria? No será más bien que debemos investigar más profundamente en los mecanismos de mercado que permiten esta situación. Por último, ¿qué ocurre con la responsabilidad fiduciaria del gestor para con sus clientes?

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