La salida de Grecia del euro: una posibilidad pero no la hipótesis de base


¿Qué probabilidades hay de que Grecia abandone el euro? Dos años después de que saliera a la luz el problema griego, nos acercamos a la hora de la verdad. Durante este tiempo muchos han considerado impensable su salida del euro. La reestructuración de la deuda de los obligacionistas privados que se produjo a principios de año constituyó un suceso único, aunque implicó que Grecia permaneciera en el redil. El punto muerto alcanzado tras las elecciones del 6 de mayo hizo que algunas autoridades demandaran su salida desde el seno de la UE, aunque también existen voces discrepantes. El debate político continuará.

Las elecciones parlamentarias que se repetirán en Grecia en junio darán apoyo bien a quienes defienden su salida, bien a los que todavía desean que Grecia continúe en el euro. Esto dependerá en gran parte del número de votos que consigan en esta ocasión los principales partidos griegos. Si la participación conjunta fuese en torno al 30%, como sucedió el 6 de mayo, algunos líderes comunitarios lo considerarían una prueba de que tres de cada cuatro griegos no quieren aceptar las severas condiciones impuestas por los paquetes de ayuda de la UE.

Es difícil decir si Grecia está jugando con fuego incluso dadas las circunstancias, pero la inflexibilidad germana también podría ser perjudicial, por lo que no es sorprendente que se esté suavizando su firmeza. El responsable del banco central alemán ha sugerido recientemente que el paquete de ayuda a Grecia podría negociarse después de todo, aunque con arreglo a estrictas condiciones.

¿Cuál será el posible efecto sobre los mercados financieros?

En la actual situación está imponiéndose nuevamente la aversión al riesgo, dada la subida de los diferenciales crediticios y la acusada caída de la renta variable global. Se trata de una situación que hemos podido ver en numerosas ocasiones durante los últimos dos años. La protección proporcionada por las operaciones extraordinarias de los bancos centrales (principalmente el BCE) debería contener en cierta medida la volatilidad, pero también será necesario que los líderes políticos tomen iniciativas enérgicas para eludir la fiebre especulativa.

La salida de Grecia del euro podría considerarse un hito, que daría paso a situaciones muy distintas e inexploradas. Estas situaciones van desde una eliminación gradual de la UME, pasando por una ruptura más radical, que separase a los países débiles de los fuertes (una especie de UME 2.0), y hasta un colapso absoluto en el peor de los casos.

Quisiéramos señalar que en sus 13 años de historia, la UME ha vinculado a sus agentes económicos (especialmente a los bancos) de forma tan estrecha que cualquier cambio se antoja técnicamente imposible. Dicho de otro modo, la UME es una unión mucho más profunda que un simple espacio de libre comercio cuyos miembros pueden entrar y salir si lo desean. Sin embargo, la especulación sobre una posible “nueva” UME continuará un tiempo, y es sabido que los mercados financieros odian la incertidumbre por encima de todas las cosas.  

¿Es posible que las divisas se vean afectadas?

Los mercados de divisas han registrado una volatilidad mucho menor durante gran parte de la crisis de deuda, lo cual es sorprendente si se considera el posible colapso de una unión monetaria que engloba a 17 países y que tiene 12 años de vida. El efecto más inmediato de la salida de Grecia del euro sería su regreso al antiguo dracma, pero la coexistencia del euro (por supuesto, salvo en caso de su desaparición repentina) con las antiguas monedas nacionales es la peor parte de la estructura de esta “nueva UME”. 

Grecia constituye una parte muy pequeña del conjunto del PIB de la UME e incluso aunque sumásemos a Portugal, esto no significaría el final de la Unión, mientras que la posibilidad de permitir la salida de países de mayor tamaño podría ser tan perjudicial que Alemania podría hacer todo lo posible para impedirlo (las exportaciones germanas sufrirían un duro revés en caso de que Italia devaluase repentinamente su moneda en un 40-50%).

¿En qué punto cree que se situará el euro?

Creemos que el euro se verá afectado en cierto modo aunque el consenso no dé lugar a una situación perjudicial y se opte por una “UME fuerte”. Es muy difícil establecer un objetivo. Únicamente podemos señalar, a modo de referencia, que hace dos años, al inicio de la crisis, cuando Grecia fue rescatada por primera vez y la correlación entre la caía del euro y la subida de los diferenciales de crédito era prácticamente de 1 a 1, el tipo de cambio frente al dólar estadounidense cayó hasta el 1,15, por lo que podría alcanzarse nuevamente este nivel. Es cierto que los mercados de divisas constituyen un campo de entrenamiento para los bancos centrales, que han conseguido llegar a manipularlos mediante políticas poco convencionales. La Reserva Federal hizo todo lo posible mediante la flexibilización cuantitativa para dejar caer al dólar, pero no creemos que Estados Unidos se oponga a un debilitamiento moderado del euro a modo de válvula de seguridad.

¿Es viable evitar que se dé el peor escenario posible?

Los líderes políticos de la UE se esfuerzan, por supuesto, por prevenir el contagio y podrían verse presionados por los líderes mundiales para actuar de forma convincente. Si consideramos los fundamentos básicos, esta no debería ser una “misión imposible”, ya que los problemas de Grecia siempre han sido mucho peores que los de otros países también muy afectados por la crisis de deuda. Lo que dificulta a estas alturas la gestión del problema griego es el prolongado periodo de tiempo que ha transcurrido sin que se haya encontrado una solución convincente. Si Grecia tuviera que abandonar el euro, otros posibles objetivos necesitarían encontrar rápidamente una forma de protegerse de las fuerzas del mercado. Es probable que Portugal se sitúe en el punto de mira, pero, a diferencia de Grecia, ha demostrado un compromiso sólido con los planes de austeridad, por lo que sería merecedor de una renegociación de las condiciones del rescate, si fuese necesario.

Otra posible actuación, también contundente, consistiría en permitir que el mecanismo de rescate (FEEF y en un futuro el MEDE) pasase a ser un banco prácticamente con las mismas facultades del BCE, en lugar de un fondo con una cantidad fija de fondos disponibles (sería una “munición” muy escasa dada la hostilidad del entorno). 

Por último, aunque no por ello menos importante, podrían crear un fondo de garantía para los depósitos del euro en su conjunto en lugar de dejar en manos de los bancos centrales nacionales la carga de proteger a la banca de una posible caída. 

¿Tomarán medidas enérgicas los líderes políticos?

Durante demasiado tiempo se las han arreglado como han podido, pero ahora hay indicios de que algo está cambiando. El papel de Alemania como único y principal contribuidor al crecimiento económico de la UME debería aumentar su capacidad de negociación, pero desde el punto de vista político, las repetidas derrotas que ha sufrido el gobierno en las elecciones regionales podrían hacer mella en la actual coalición y aumentar la influencia de la oposición proeuropea.

Es posible que sea el momento de que en el ámbito de la UE se acuerde un nuevo pacto que combine austeridad y crecimiento (mediante reformas económicas). Tras la incorporación de Francia, el frente formado por los países partidarios del crecimiento representa aproximadamente la mitad del PIB de la UME.

Puede que la emisión de eurobonos aún tarde un poco más y se introduzca paulatinamente (comenzando con la emisión de bonos del Tesoro a corto plazo, por ejemplo). Pasos tan importantes como estos no pueden salir adelante sin el consentimiento de Alemania, el cual no es inviable. Es evidente el cambio de perspectiva, del que ha dado indicios el Ministro de Finanzas al indicar que el modelo de crecimiento germano debería estar más orientado al consumo que a la exportación. El principal candidato para liderar el Eurogrupo ha llegado a decir que un aumento de la inflación no sería perjudicial para la economía germana. 

¿Cuál será el posible efecto sobre la economía mundial?

Es probable que los próximos días estén marcados por un aumento de la volatilidad, sobre todo si concluye una nueva cumbre de la UE sin acuerdo. Sin embargo, la economía mundial ha corrido un mayor riesgo de entrar en recesión en otros sombríos contextos, como la recesión de los Estados Unidos o el aterrizaje forzoso de China y otros mercados emergentes. En la actualidad no existen pruebas de ello, tal como evidencia una correlación mucho menor que la del pasado año entre los mercados bursátiles de la UME y los del resto del mundo.

¿Cómo prevé abordar las nuevas tensiones?

Nos dedicamos a los mercados de renta fija, que constituyen el principal escenario de esta crisis de deuda. Nos enfrentamos a un importante desafío en un contexto de aversión al riesgo dada nuestra actual postura, ya que hemos aumentado nuestra exposición a los grandes países periféricos de la UME durante los últimos años. Seguimos considerando que Italia y España poseen valiosos fundamentos con los actuales rendimientos, ya que sus gobiernos han adoptado políticas que combinan las adecuadas medidas de austeridad con las necesarias reformas económicas.  Es muy probable que la UE les dé su aprobación y respalde estas iniciativas.

Esta es nuestra perspectiva sobre todo en el caso de Italia, al tiempo que consideramos que la situación de España merece un análisis más detenido, debido a los efectos negativos de un rescate del gobierno a los bancos afectados por los préstamos tóxicos.  El rendimiento de nuestras carteras activas podría verse perjudicado en un contexto negativo.  Sin embargo, no es la primera vez que nos vemos en esta “montaña rusa” y en el pasado hemos recuperado terreno gracias a nuestra rigurosa política de gestión del riesgo.

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