“La respuesta a la amenaza de subidas de tipos está en los bonos corporativos”


Una de las lecciones más básicas de inversión que la crisis crediticia ha puesto de nuevo sobre la mesa es que no tiene sentido poner todos los huevos en la misma cesta o, lo que es lo mismo, invertir en una sola clase de activo. Así, aunque el escenario actual de mayor tolerancia al riesgo favorece a la renta variable, algunos expertos recuerdan el papel de la renta fija como protección y atractiva fuente de rentabilidad. Colleen Denzler, directora de la estrategia de renta fija de Janus Capital, es una de ellas, si bien considera que tras dos años de rally que califica de “fantásticos” –los siguientes a una crisis que dejó los diferenciales en altas cotas y los precios por los suelos-, actualmente se impone la selección. “A diferencia del pasado, ahora no todos los bonos ofrecen la misma rentabilidad y tratamos de elegir los mejores a través de un enfoque bottom-up en un escenario en el que la calidad se ve recompensada”, explica.

Un enfoque que también considera sin embargo el escenario macroeconómico y que Denzler califica de “macro desde una perspectiva bottom”. “Tenemos información antes de que se publiquen los datos a través del análisis exhaustivo de las compañías, a las que ahora estamos preguntando dos temas clave. En primer lugar, si responderán a la creciente demanda con sus inventarios o con una reinversión que implicará mayores costes y en segundo término, si son capaces de trasladar el encarecimiento de las materias primas al precio final de sus productos, evitando la compresión de márgenes y la merma de competitividad, lo que daría pie a una inflación core”, señala la experta.

Precisamente, ante las preocupaciones inflacionistas, cree que la respuesta está en los bonos corporativos. “El crédito es la respuesta”, afirma, convencida de que podrá ofrecer un retorno total positivo a lo largo del año, mientras los bonos gubernamentales, ante la previsible subida de tipos, podrían acabar en territorio negativo. “Siendo conservadora, las rentabilidades podrían oscilar entre el 2% y el 6% en EEUU”, afirma. De hecho, cree que el activo está preparado para afrontar potenciales subidas de tipos, pues aunque se incrementaran un 1%, el crédito aún ofrecería retornos positivos. Aun así, la gestora cree que la Fed y el BCE mantendrán una política monetaria acomodaticia, ante el riesgo poner en peligro el escenario de crecimiento. “La herida aún está abierta y la economía aún sería sensible a cualquier medida, algo que las autoridades tendrán en cuenta”, apostilla.

Beneficios para renta variable y crédito

Los principales catalizadores de la rentabilidad del crédito, tanto en high yield como en los activos con grado de inversión, serán los estrechamientos de diferenciales, desde sus posiciones actuales hasta niveles previos a la crisis. “En el universo de alta rentabilidad, los bonos se situaban a 233 puntos básicos del bono a 10 años o libre de riesgo antes de la crisis, pero escalaron hasta 2.000 puntos y volvieron a caer hasta los 450 actuales, lo que aún deja espacio para el estrechamiento”, afirma.

Para Denzler, el universo high yield es más atractivo que el de grado de inversión (que se sitúa a 120 puntos básicos, frente a los 50 pre-crisis), si bien cree que también en este último hay oportunidades, pues las compañías cuentan con grandes cantidades de liquidez y han mejorado significativamente sus balances, algo que no sólo beneficia a la renta variable, sino también al crédito.

Con respecto a otros catalizadores como el cupón, cree que también ayudará, si bien rechaza aprovechar el potencial de las divisas, que cree mucho más complicadas de predecir. “Las respuestas de los gobiernos ante los desastres naturales o las crisis políticas son muy difíciles de analizar y por eso no tomamos riesgo soberano. Intentamos no perder dinero y aprovechar las oportunidades con una gestión muy consciente de los riesgos”, afirma.

Una postura más agresiva pero poniendo voz a los miedos

La crisis de 2008 y 2009 obligó a adoptar una postura más defensiva, que ahora, con la mayor tolerancia la riesgo, se ha tornado algo más agresiva tanto en términos de calidad (en high yield la mejora de la calidad de las firmas ha llevado Janus a apostar por activos con rating “B” o “CCC”) como por sectores, que han virado desde los más defensivos (alimentación y bebida o utilities) a otros más cíclicos que pueden beneficiarse de la recuperación tras haber sufrido mucho en el pasado, como la distribución, el consumo cíclico o las compañías energéticas (proveedores de servicios petroleros), metalúrgicas o mineras ante la subida de las materias primas.

Sin embargo, en la gestora vigilan de cerca problemas como el desastre natural de Japón (donde analizan el impacto en las compañías de la subida a corto plazo del yen o de las políticas del banco central del país) o la crisis de Oriente Medio, adaptando su cartera global, y como consecuencia de ello en las últimas seis semanas ha respondido a estos desafíos incrementando ligeramente las posiciones en bonos del Tesoro, aunque en general están infraponderados frente al crédito. “Nos preguntamos si tenemos suficiente protección en caso de que los desastres se agraven”, comenta Denzler, haciendo hincapié en la flexiblidad que tienen para variar sus posiciones gracias a su tamaño (Janus gestiona 15.300 millones de dólares en renta fija de los 169.500 totales a 31 de diciembre de 2010) y asegurando que la crisis en Japón ya les pilló protegidos. “Tratamos de estar siempre preparados, anticiparnos a los eventos que pueden afectar al mercado, controlar los riesgos pensando en los factores que no nos dejan dormir por la noche y poniendo voz a esos miedos”, explica.

“Nunca cambiamos nuestra identidad o nuestra forma de gestionar, pero el día a día impone cambios y respuestas diferentes a las modificaciones en los niveles de riesgo de los mercados si queremos seguir ofreciendo retornos consistentes y preservando el capital”, apostilla Denzler. De hecho, la gestora puede jactarse de no haber ofrecido rentabilidades negativas agregadas en sus estrategias de renta fija desde su lanzamiento en 1999, algo que le ha valido recientemente el reconocimiento y premios por parte de Morningstar y de Lipper.

Atractivo de EEUU

Por ámbito geográfico, sobreponderan el mercado estadounidense frente a los mercados emergentes (donde la rentabilidad no supone una ventaja ante el riesgo que hay que asumir) y Europa, aunque creen que esta situación podría cambiar en los próximos años en un entorno de rápidos movimientos de los mercado que sin embargo no afecta tanto a las compañías. “Una firma no cambia en dos meses”, comenta Denzler. Por eso afirma estar mirando de cerca la historia de las compañías de la Europa periférica, muy castigadas por los problemas gubernamentales pero ahora fuera del peligro de colapso del euro ante el apoyo de los países core.“Algunas compañías lo harán bien, según se vayan despejando los riesgos públicos”, comenta.

Aunque Janus siempre se ha caracterizado por su especialización en el mercado estadounidense, hace cinco meses lanzaron productos de renta fija global, razón por la que han de analizar todos los mercados. Con respecto al mercado de emisiones, Denzler cree que aunque en los últimos años fueron numerosas debido a las dificultades de financiación, el aumento de la liquidez y las menores necesidades de reestructuración de deuda de las compañías reducirán el rimo en los próximos años.

 

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