TRIBUNA de Nicolas Fragneau, director de especialistas de productos de ETF en Amundi. Comentario patrocinado por Amundi ETF.
La (r)evolución smart beta
En los últimos diez años se ha producido una revolución en el sector de la gestión de activos. La capacidad de que ciertas acciones con determinadas características de inversión, como “valor” o “momentum”, puedan batir al mercado ha sido bien comprendida y documentada durante décadas. Pero las opciones de cómo implementar esta estrategia eran limitadas.
Durante muchos años, los inversores no han tenido más remedio que elegir a un gestor activo que seleccionara aquellos valores que compartiesen una característica particular. Sin embargo, el desarrollo de los fondos cotizados junto a la capacidad de los gestores de activos y proveedores de índices para manejar mayores cantidades de datos ha supuesto un gran cambio.
Ahora es posible para los inversores institucionales elegir un ETF que seleccione sistemáticamente y a un menor coste acciones con ciertas características comunes, como puede ser la “baja volatilidad” o el “crecimiento”.
Los fundamentales de la inversión se mantienen inalterados
Sin embargo, las nuevas herramientas disponibles para los inversores institucionales no cambia los fundamentales de la inversión. Cuando un plan de pensiones o una compañía de seguros establecen su estrategia, se evalúa cuidadosamente el perfil de riesgo-rentabilidad que necesitan para cumplir con sus obligaciones.
Una vez establecidos estos objetivos de primer nivel, los depositarios y gestores de asignación de activos pueden dirigir su atención hacia qué estrategias de activos les permitirán alcanzarlos. El desarrollo de Smart Beta ha proporcionado a muchos inversores institucionales acceso a una herramienta particularmente útil: los fondos de renta variable de "baja volatilidad".
Tras la crisis financiera global, los inversores institucionales estaban preocupados por la volatilidad inherente a los mercados de acciones. La introducción de una política monetaria ultra-acomodaticia exacerbó esas preocupaciones: sus pasivos crecían mientras que los tipos de los bonos se desplomaban.
Estos inversores institucionales se enfrentaron a un difícil dilema: su déficit de financiación aumentaba, lo que requería una estrategia de inversión más agresiva para generar rendimientos para reducirlo. Pero al mismo tiempo, estos inversores se mostraban reacios a una sobre-asignación hacia activos de riesgo como las acciones. Su alta volatilidad hacía probables fuertes correcciones del mercado, algo que no podían permitirse.
La “baja volatilidad” resultó popular entre los inversores institucionales
Las acciones de “baja volatilidad” proporcionaron la solución perfecta para muchos planes de pensiones europeos. Podrían acceder a los mercados de renta variable, pero con menos riesgo que las estrategias convencionales. Esto podría hacerse a través de vehículos de bajo coste, como los ETFs.
Los inversores se mostraron satisfechos. Estos vehículos tuvieron un buen comportamiento tras la crisis financiera, ya que las condiciones del mercado favorecieron esta forma de inversión.
Esta estrategia funciona bien durante períodos de contracción económica, lo que a menudo puede traducirse en correcciones de mercado e incrementos de volatilidad. Pero, por lo general, tendrá un rendimiento inferior en un mercado alcista que puede ir acompañado de subidas de tipos de interés.
El uso de una estrategia de “baja volatilidad” permitió a los inversores institucionales familiarizarse con las estrategias Smart Beta. Se sintieron más cómodos con este concepto de inversión y, a medida que el crecimiento económico se recuperaba y los mercados de acciones empezaban a ofrecer buenos rendimientos, se dieron cuenta de que había un universo más amplio disponible.
Una mayor conciencia en las diferencias en rentabilidad
La correlación inversa entre la recuperación económica y las acciones de “baja volatilidad” también hizo que los inversores tomaran conciencia del comportamiento de un determinado factor de inversión.
Las características de las acciones pueden dividirse en dos grandes grupos: las que tienen características defensivas y las que tienen atributos cíclicos. Al igual que la “baja volatilidad”, las acciones de los factores "dividendo" y "calidad" tienden a comportarse bien cuando la economía se está contrayendo. Son factores defensivos.
El factor “dividendo” selecciona aquellas acciones que pueden ofrecer ingresos elevados y sostenibles. Esta característica es popular cuando los inversores buscan fuentes alternativas de rendimiento en un entorno de tipos de interés bajos.
El factor "calidad" hace hincapié en aquellas compañías con menor endeudamiento y mayores márgenes de beneficio que la media del mercado. Lo más importante es que estas empresas sean capaces de generar cómodamente flujos de caja regulares. Estas compañías proporcionan cierta protección en períodos de subidas de tipos de interés debido a que tienen un reducido pasivo en su balance.
Cuando las economías empiezan a recuperarse y los mercados financieros suben, estos factores defensivos tienden a tener un rendimiento inferior al del mercado en general, y serán aquellos con características cíclicas los que obtendrán mejores resultados.
Por ejemplo, el factor "valor" tendrá un buen comportamiento cuando los inversores estén más dispuestos a asumir riesgos. Esto suele ocurrir durante los períodos de expansión económica, cuando la inflación y los tipos de interés aumentan. El precio de estas acciones tiende a subir en estas condiciones.
El atributo “tamaño” - que selecciona valores de pequeña y mediana capitalización - es otro que funciona bien en tiempos de expansión económica. Estas compañías necesitan un entorno positivo para funcionar bien y tienen dificultades cuando el crecimiento está estancado.
El factor "momentum" también tiene un buen comportamiento en períodos de expansión económica, especialmente en las últimas etapas de un mercado financiero alcista. Esta estrategia selecciona aquellas acciones que han tenido una buena rentabilidad recientemente, ya que es probable que continúen superando el rendimiento del mercado en general.
Cuando uno no es suficiente
Correlaciones de exceso de rentabilidad – Global 2002-2017
Mid Cap/ Mínima Volatilidad/ Momentum/ Calidad/ Valor
Fuente: MSCI, Amundi a Diciembre 2017, retornos totales netos en USD
Los inversores se enfrentaban a una elección a medida que se iban familiarizando con el universo de factores de inversión y su relación entre sí, con el ciclo económico y con las tendencias de los mercados financieros. Con el fin de maximizar rendimiento mediante la asignación de este tipo de estrategias, se dieron cuenta de que centrándose sólo en una o dos no alcanzarían este objetivo.
A medida que su conocimiento aumentaba, la implementación de estas estrategias se hizo más sofisticada. Comenzaron a asignarse múltiples estrategias para obtener los mejores resultados en sus horizontes de inversión a largo plazo.
Conscientes de la relación entre un factor en particular y las perspectivas económicas, los inversores podrían optar por controlar de una manera más precisa el momento adecuado de asignación de activos. Por ejemplo, podrían cambiar a “valor”, “tamaño” y “momentum” en tiempos de expansión y a “baja volatilidad”, “dividendos” y “calidad” durante períodos de contracción.
Pero los inversores institucionales saben lo difícil que es tomar decisiones adecuadas sobre el “market timnig”. Esto introduce un nuevo riesgo significativo en la implementación de su inversión que, después de todo, busca un perfil específico de riesgo-rentabilidad para poder cumplir sus obligaciones.
Y esas decisiones de “market timing” se hacen aún más complejas por el entorno económico actual. Aunque muchas regiones se dirigen hacia un período de política monetaria más normalizada, los efectos de un largo período de tipos de interés muy bajos persisten.
La relación evolutiva entre los factores de inversión y las condiciones económicas y de mercado complica tomar decisiones de mercado en el momento adecuado. La conclusión más racional es combinar diferentes factores de mercado en una sola cartera.
Al mezclar diferentes estrategias de inversión, las instituciones pueden añadir diversificación a su cartera debido al comportamiento complementario de los factores durante las diferentes fases económicas y de mercado.
Cómo asignar diferentes estrategias
Una vez que los inversores han decidido utilizar varios factores de inversión, deben decidir cómo asignar los diferentes factores a la cartera. A medida que los proveedores se han vuelto más sofisticados, las opciones disponibles para los inversores han ido aumentando.
Los inversores podrían simplemente decidir asignar proporciones iguales de su cartera a cada estrategia. Pero como muchos clientes institucionales se centran en el perfil de riesgo-rentabilidad de sus activos, la asignación según el riesgo relativo de cada factor podría ser una idea más atractiva.
Por ejemplo, el índice Multi-Beta Multi-Strategy ERC creado por ERI Scientific Beta en asociación con Amundi, hace exactamente eso. Combina cuatro factores de inversión –“valor”, “momentum”, “baja volatilidad” y “tamaño”- de acuerdo con las ponderaciones de riesgo relativas de estos índices.
Creciente preocupación por la volatilidad de los mercados de renta variable
Los clientes institucionales se están volviendo cada vez más cautelosos con la renta variable. Aunque una asignación a múltiples factores de inversión ayudará a diversificar el riesgo, no puede negar la exposición a la dirección y volatilidad de esos mercados.
Una forma de seguir explotando las tendencias de la renta variable, al mismo tiempo que se mantiene aislado de cualquier corrección potencial del mercado, es utilizar una estrategia “long-short”. Tradicionalmente, estos fondos producen rendimientos a través de la selección de acciones, mientras que una cobertura minimiza la exposición a cualquier corrección del mercado.
Es posible desarrollar una estrategia similar para los factores de inversión. Por ejemplo, tomando una posición larga en los factores de renta variable para cosechar primas de riesgo y cubrir esta exposición mediante la venta de futuros de renta variable sobre un índice bursátil europeo líquido y amplio.
Esta es la estrategia utilizada por el índice iStoxx Europe Multi-Factor Market Neutral. Incorpora seis factores de inversión: “valor”, “tamaño”, “calidad”, “momentum”, “low risk” (o bajo riesgo) y “carry”.
La combinación de esta exposición larga junto con la cobertura corta de futuros elimina la beta del mercado de acciones, lo que permite al ETF proporcionar exposición sólo a los factores de inversión objetivo.
Las estrategias Smart Beta se vuelven cada vez más sofisticadas
El uso de factores de inversión en una estrategia “market neutral” es sólo una de las formas en las que el uso de Smart Beta se está volviendo más sofisticado. Por ejemplo, existe un creciente interés en encontrar estos factores de inversión en inversiones multi-activo y en renta fija por ejemplo.
De todas estas clases de activos, los bonos son quizás una de las más interesantes al ser una parte fundamental de la cartera de cualquier inversor institucional.
Sin embargo, el uso de factores de inversión de renta fija tiene características específicas de liquidez y está más fragmentado que en otras clases de activos. Académicos y compañías como Amundi están investigando actualmente cómo se pueden explotar los factores de inversión en bonos.
