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La punta del iceberg y los ETF cortos de volatilidad


TRIBUNA de Miguel Ángel Rico Bernabé, CAIA, portfolio manager en Crèdit Andorrà Asset Management, Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Hay vida más allá de la gestión pasiva. A medida que aumenta el volumen en ETF, las correlaciones entre títulos a priori deberían aumentar, pero no está pasando. Al menos de momento, los gestores que realizan una gestión activa siguen teniendo oportunidades para diferenciarse. El colapso de los ETF cortos sobre volatilidad que hemos visto en el primer trimestre de 2018, es otra fuente de oportunidades para la gestión activa, puesto que arrastró a toda la renta variable y muchas compañías no se lo merecían según sus fundamentales. Al mismo tiempo, debería alertar a los inversores de los riesgos que esconden algunos vehículos de inversión pasiva.

Desde 2010 ha habido un crecimiento extraordinario de las estrategias con posiciones cortas de volatilidad. Se observa en el volumen que han llegado a tener los ETF cortos sobre volatilidad, que alcanzaba su punto más álgido a principios de febrero, en lo que podría haber sido la punta del iceberg.

Dinero fácil. Muchos inversores creen que un aumento de volatilidad es algo pasajero. Es sólo un pico en un gráfico. De este modo, un estratega con horizonte respetablemente largo puede dedicarse a esperar un aumento de volatilidad y tomar una posición corta con la convicción de que es dinero fácil.

Esta convicción resulta alarmante; lo que sucedió el pasado mes de febrero es un aviso para navegantes. Nos advierte de que cualquier evento negativo inesperado podría hacer que tales estrategias resulten desastrosas, desencadenando una caída grave del mercado.

Inversores particulares e institucionales han estado vendiendo volatilidad en los últimos años. La forma más simple de vender volatilidad implica la venta de opciones, o de manera más sencilla se puede tomar una posición corta sobre índices de volatilidad como el VIX mediante futuros o ETF/ETN. También se puede hacer de manera algo más compleja adoptando una estrategia de risk-parity o vendiendo straddles con la delta cubierta.

El excesivo consenso y la complacencia nos pueden llevar a la pérdida de respeto hacia los activos de riesgo y a sobrereaccionar ante eventos que en realidad son más lógicos y comunes de lo que últimamente se piensa.

La put de los bancos centrales

Como resultado de la crisis financiera mundial de 2008 los bancos centrales hicieron una promesa implícita a través de su comportamiento, proporcionaron lo que muchos consideran una put perpetua contra cualquier rápida oleada de ventas en los mercados.

Al suprimir la volatilidad, los bancos centrales también han estado protegiendo al resto de vendedores de volatilidad, actuando como una reaseguradora.

Pero los cambios de política monetaria de los bancos centrales podrían ser interpretados por el mercado como retirar aquella promesa, y eso podría tener consecuencias muy desestabilizadoras.

Los inversores están vendiendo volatilidad en diversos activos y no son conscientes de que están multiplicando los riesgos en sus carteras.

El trading automático es cada vez más común y eso provoca que cuando haya movimientos estos sean más violentos y acusados de lo que lo eran antes. Riesgo de cola. Hoy día muchas estrategias siguen al VIX para evaluar su asignación al riesgo, los giros drásticos en el VIX afectan al comportamiento de los grandes inversores institucionales.

Como dice un viejo dicho en mercado: preocúpate cuando todos están del mismo lado y hasta el taxista te comenta la jugada.

El peor de los casos

Depender de algoritmos de trading automático es apartar a los humanos de la toma de decisiones, por lo que aumenta la probabilidad y la gravedad de un colapso en el mercado. Si los humanos no tenemos la conciencia de preocuparnos de hacia dónde se dirige esto, lo que es seguro es que los algoritmos no la tendrán.

Así podrían desencadenarse los hechos:

·       Un evento inesperado hace que las acciones e índices caigan y que el VIX aumente.

·       Las acciones caen, las volatilidades implícitas aumentan. Los inversores compran puts, lo que significa que los emisores de esas opciones venden los activos subyacentes para cubrir su posición.

·       Las estrategias automáticas en las que el VIX es un parámetro clave, incluidas las estrategias risk-parity, volatilidad objetivo o las estrategias tendenciales, actúan automáticamente y venden para reducir su exposición en una repetición del escenario de 1987 con las carteras de rentabilidad asegurada.

·       La aversión al riesgo hace que esto se retroalimente y se incremente el volumen de los fondos risk-parity, que a su vez, venden más.

En febrero tuvimos un episodio a pequeña escala de lo mencionado en los puntos anteriores. Pero si continúa la falta de consciencia de los inversores en relación a esta situación, los siguientes episodios podrían ser mucho peores. Por ahora, la víctima más importante ha sido un ETN de Credit Suisse (XIV US), que replicaba el comportamiento inverso del VIX; los inversores perdieron casi la totalidad de los 2.000 millones de dólares que llegaron a tener en dicho vehículo. Ya saben, quien avisa no es traidor.

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