La prueba de los clones


Las caídas del mercado han abierto una brecha entre la rentabilidad de los hedge funds y la de algunos de sus replicantes. Los expertos señalan que esta variación se debe al mayor castigo que han sufrido los activos ilíquidos y aseguran que el atractivo de los productos que replican la rentabilidad de los índices alternativos se mantiene intacto.



Los modelos para replicar hedge funds son, de alguna manera, la versión académica de un Bricomanía o una Mecánica Popular de la gestión alternativa.



La idea subyacente es que hay formas más fáciles y baratas de obtener resultados similares a los de los grandes gestores estrella. Dicho de otra manera, que es posible seguir el rastro de estos gestores y copiar al menos parte de su fórmula secreta.



Pero las técnicas para crear réplicas son también complejas. Implican crear modelos flexibles y mantener sofisticados sistemas de control de riesgo y de eficiencia operativa. “El modelo es fácil de explicar, pero muy difícil de aplicar”, señala Willem van Dommelen, gestor de productos estructurados de ING IM y uno de los responsables del fondo ING (L) Invest Alternative Beta.



Eso sí, los clones se multiplican. “La idea de replicar la rentabilidad de los hedge funds está en auge en Europa. Se preparan varios lanzamientos y habrá más competidores que intenten lanzar este tipo de productos y estrategias”, afirma van Dommelen.



El modelo de réplica más extendido es el de factores. Por medio de regresiones estadísticas, se identifica qué mercados y en qué proporción pueden explicar los resultados de los hedge funds. Y se invierte en ellos a través de instrumentos líquidos como derivados y ETF.



Además del modelo de factores, existen otras dos vías para replicar sin necesidad de invertir en hedge funds. Una de ellas se denomina “reproducción mecánica”. El objetivo es conseguir los mismos resultados de los hedge funds invirtiendo de forma sistemática en todas las posibles operaciones de una determinada estrategia. El problema con esta aproximación es que las estrategias de los hedge funds son muy dinámicas y difíciles de encasillar.



Otro intento consiste en replicar la distribución de las rentabilidades de los hedge funds, con todas sus propiedades estadísticas. La idea es que, si se replica el tipo de riesgo que asumen los hedge funds, se acabará obteniendo el mismo resultado que ellos. “El modelo de réplica de la distribución de resultados se utiliza por algunas mesas de tesorería Pero es más difícil de traducir en un producto UCITS III”, explica Carlos Fernández, director de análisis del área de fondos de Inversis Banco.



Desde septiembre, varios de los replicantes han caído considerablemente menos que sus índices de referencia. “Nuestro objetivo es replicar, pero sabemos que, al no invertir en hedge funds, nuestras rentabilidades pueden divergir en ciertos momentos. La brecha registrada desde septiembre se debe, en parte, a las restricciones que han tenido algunos fondos para poder tomar posiciones cortas”, explica van Dommelen. Año Negro Rentabilidad acumulada por los hedge funds en 2008 HFRI Fund Weighted Composite Index -17,7% HFRI Fund of Funds Composite Index -19,08% Fuente: HFR, con datos a cierre de noviembre



“Los modelos necesitan reajustes y no todos los replicantes son iguales. Algunos pueden caer más que otros un mes y luego ganar más al siguiente”, añade Manuel Yutaro Rubio, responsable de inversiones alternativas de Allfunds Bank IC.

La duda fundamental es si realmente interesa seguir a los índices de hedge funds. El índice HFR registró en 2008 una caída del 183%, la mayor de su historia. Para el responsable de análisis de Inversis, los índices de hedge funds, en cualquier caso, han demostrado una alta correlación con los mercados tradicionales en los momentos de mayores dificultades, lo que reduce su atractivo como arma de descorrelación.



François Duc, responsable del departamento de control de riesgo de UBP se muestra muy crítico con los clones. Asegura que tienen poca capacidad de representar al universo entero de hedge funds, asegura que sólo reproducen la rentabilidad de los fondos mediocres y que, debido al desfase entre la actuación de los gestores de hedge funds y la de los clones, éstos pueden acabar invirtiendo sólo en los mercados más caros. Reflejos inexactos Estrategias de replicación frente a los índices de hedge funds. Octubre de 2004 - Mayo 2008. Merrill Lynch Hedge Fund Beta Index

Partners Group Alternative Beta Strategy HFRI Fund of Funds Composite Index HFRX Global HF Index (Invertible)

Rentabilidad total 36,19% 28,76% 34,31% 20,46% Rentabilidad anualizada 9% 7,31% 8,58% 5,33% Volatilidad anualizada 4,89% 8,22% 5,12% 5,08% Sharpe 0,9 0,37 0,78 0,19 Sortino 1,4 0,53 1,16 0,26 Máxima caída -3,75% -5,42% -2,91% -2,55% Fuente: Man Investments, RMF Investment Management, Bloomberg.



“Nuestro modelo de regresión pone un énfasis mayor en los datos más recientes para tener idea de cuáles son las posiciones actuales de los hedge funds. Esto nos permite estar en el pelotón central de los corredores dentro del sector de los hedge funds”, comenta Dommelen. A diferencia de los hedge funds, muchos replicantes son productos UCITS III, ofrecen liquidez diaria y una gran transparencia.





Otras vías

Además de los replicantes, existen otras vías indirectas de acceso a los hedge funds. Los índices invertibles y las plataformas de cuentas gestionadas invierten en hedge funds, pero ofrecen una mayor liquidez y menores barreras de entrada. Productos como el DWS Dynamic Allocator y la plataforma de cuentas gesionadas de Lyxor, que ofrece liquidez semanal, son algunos ejemplos. Pero estos productos, a diferencia de los replicantes, deben pagar las comisiones que cargan los hedge funds en los que invierten.



Los profesores Kat y Palaro, que están entre los padres de la replicación de hedge funds, aseguran que es más atractivo invertir en los clones que en los fondos originales. Muchos expertos aseguran que, a medida que desaparezcan fondos en los próximos meses, la proporción de alfa disponible para cada gestor aumentará, lo que devolverá relumbre a los hedge funds originales.

“Creo en la capacidad de los hedge funds de conseguir alfa. Me resulta difícil encontrar valor en los replicantes. No significa que no puedan ser una solución válida de inversión, porque son líquidos y baratos Pero los veo más como una herramienta complementaria que como una competencia directa a los hedge funds”, dice Nathanaël Benzaken, responsable de análisis y selección de hedge funds de Lyxor.



Pero la beta de los hedge funds puede resultar muy atractiva para inversores que no tengan acceso directo a estos productos y para hacer asignaciones tácticas flexibles al mundo alternativo. Algunos fondos de hedge funds, de hecho, invierten en los clones parte de su liquidez a la espera de que surjan oportunidades interesantes en hedge funds específicos.



Los modelos de réplica tienen, además, otra utilidad. Algunas firmas que invierten en hedge funds a través de fondos de fondos, como Man Investments, han incorporado los modelos de factores para analizar si los productos que seleccionan realmente ofrecen alfa o sólo beta alternativa.

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