“La probabilidad de cisnes negros es menor que hace un año”


El año pasado el mercado de deuda de alta rentabilidad no permitió ganar lo que los expertos esperaban: así, los retornos se redujeron al 5% debido al paso atrás que dieron los mercados a lo largo del tercer trimestre, llevándose por delante el potencial del 8%-10% pronosticado. “A comienzos de 2012 diagnosticamos una falta de rentabilidad sobre la mesa y auguramos un año con retornos de nuevo cercanos al 8%-10%. Pero según han ido avanzando los meses, hemos incrementado nuestras expectativas y pensamos que la cifra podría situarse este año entre el 10% y el 12%”, afirma Raquel Golder, co-responsable del equipo de High Yield de GSAM, que explica que si en lo que va de año el activo ya gana un 5%, aún tendría que ofrecer entre un 5% y un 7% adicionales en los próximos nueve meses.

 

 

Una rentabilidad que, según sus cálculos, se deriva de la que ahora ofrece este tipo de bonos (entre el 7,1% y el 7,2%), menos las pérdidas por posibles quiebras (de entre el 1% y el 1,5% según sus cálculos) y más la ganancia derivada del estrechamiento de diferenciales, que actualmente se encuentran por encima de los 600 puntos básicos. “No sería raro que los diferenciales de los bonos de alta rentabilidad se situaran a finales de año en 500 puntos, un nivel aún atractivo y con potencial de compresión, pues en los mercados alcistas del pasado han llegado a los 350 puntos”, explica Golder. Y una reducción que se traduciría en ganancias del 4%, si bien ligeramente reducidas por el movimiento alcista en la curva de rentabilidad de los bonos del Tesoro a 5 años (tomada como referencia en el high yield, pues este tipo de deuda suele tener vencimientos de entorno a 4 años), de entre 25 y 50 puntos básicos debido a la mejora económica en EEUU, y que podría restar algo más de un punto de retorno.

 

Para Golder, los retornos cercanos al 10% resultan muy interesantes tanto en términos absolutos como relativos, en un escenario marcado por la crisis financiera en Europa, más aún teniendo en cuenta que se trata de rentabilidades “de calidad”, en la medida en que los colaterales subyacentes siguen mejorando, pues en los últimos tiempos las compañías emisoras vienen desendeudándose, incrementando sus ingresos, mejorando sus márgenes y refinanciando su deuda y son menos del 20% las que se endeudan para realizar compras apalancadas. “Las nuevas emisiones aportan señales de salud en el mercado”, explica, tanto por sus fundamentales como por el perfil de vencimientos, que apunta a una menor tasa de defaults. “EEUU tendrá que afrontar en el futuro la retirada de estímulos fiscales y monetarios y por eso es importante que las empresas mantengan la disciplina”, dice.

 

Y es que Golder cree que el mercado afronta una nueva realidad, marcada por la siguiente fase de recuperación que estará caracterizada por un crecimiento menor que en el pasado (pasando en EEUU del 4% al 2%-3%) pero muy saludable para la deuda corporativa. “En esta nueva fase, las empresas están empezando a mostrar una mayor disposición a endeudarse algo más, ante el bajo coste del apalancamiento y las exigencias de los accionistas, que quieren obtener más rentabilidad”, explica la experta. Debido a esa predisposición, cree que las emisiones del segmento CCC, de menor calidad, se incrementarán este año –pasando de suponer el 12% del mercado al 20% a cierre de 2012, en paralelo a lo ocurrido en el año 2005 en un escenario de tolerancia al riesgo pero sin demasiada agresividad en las emisiones- pero también debido a la demanda, con unos inversores “hambrientos de retornos”. Un cambio en el perfil de deuda high yield que permitiría impulsar esas rentabilidades, desde el 7-9% hasta superar el 10%.

 

“Los estudios demuestran que en cada ciclo, tras el pico de emisiones de deuda CCC han de pasar dos años hasta ver la tasa de defaults en máximos y ahora la oferta está por debajo de los máximos, lo que significa que no es probable que esa ratio aumente durante los dos próximos años”, explica. Algo que no afectará por tanto a los retornos de 2012 y razón por la que se decanta también por este segmento en el fondo GS Global High Yield Portfolio, junto al B. “En la segunda mitad del año pasado compramos bonos BB pero ahora, con una rentabilidad de sólo el 5%, resultan menos atractivos debido en parte a que el ritmo de transición desde la calificación BB hacia el segmento de grado de inversión se ha suavizado en los últimos meses. Ahora hay mejor momentum, tanto en términos de rentabilidad como de diferenciales, para los segmentos B y CCC”, explica Golder. Una decisión de inversión también relacionada con las capacidades de la gestora. “Son los segmentos donde hay más quiebras, pero si logras evitarlas, podrás batir a tus competidores”, añade, indicando la importancia de una buena selección.

 

Compromiso con la vigilancia del mercado primario
Una selección que hace tanto en el mercado primario como en el secundario. “Es importante comprometerse con el mercado primario pues supone la mejor oportunidad para conseguir una buena posición en una compañía”, indica. Con todo, las decisiones de jugar en uno u otro mercado dependen de la situación, pues hay momentos, como en otoño del año pasado, en los que el primario está más seco. “Normalmente cuando empieza un ciclo las emisiones tienen mayor calidad y mejores condiciones y según avanza, se debilitan, y hay que ser más selectivos”, explica.

 

Otro aspecto positivo que Golder destaca del activo son las bajas correlaciones que tiene el high yield tanto con la deuda pública como con la renta variable, lo que le hace óptimo para carteras de renta fija y variable, permitiendo aumentar su rentabilidad y reducir su volatilidad. “Las bajas correlaciones del activo son clave en un escenario marcado por la alta volatilidad, la iliquidez y un progresivo incremento de tipos”, indica, pues el high yield sirve como protección ante dicho aumento, a diferencia del crédito con grado de inversión, con duraciones mayores. “Una subida moderada de tipos no impacta a corto plazo en la rentabilidad del activo, pues será absorbida por el potencial de compresión de diferenciales”, explica. Golder contempla que la Fed suba tipos a finales de 2013, cuando haya evidencias de un menor desempleo y mejora económica.

 

Preferencia por EEUU
A pesar de las presiones y las últimas caídas de precios en Europa, Golder sigue prefiriendo el mercado de EEUU, con una mayoritaria presencia en el fondo global. “El actual nivel de posiciones europeas es más bajo que nunca, pero tampoco descenderá más”, dice. La razón es que, exceptuando el sector financiero, la rentabilidad que ofrecen las firmas europea y sus diferenciales están en línea con los estadounidenses y Golder cree que, a igualdad de condiciones, es mejor optar por los segundos debido a la mejor situación económica del país -en Europa aún quedan “pockets” de recesión-, a su menor volatilidad y mayor liquidez. “El mercado europeo es más ilíquido y volátil, los movimientos son más bruscos y todos los inversores se mueven en una única dirección”, explica, algo que cree debería ponerse en precio. Además, el activo se verá beneficiado en EEUU por la llegada de una ligera inflación y subida de tipos a medio plazo que será acogida como un positivo signo económico.

 

Eso sí, Golder reconoce que, al considerar el universo total incluyendo las firmas financieras, la rentabilidad en Europa ha batido a la estadounidense en los últimos meses y los spreads de los bancos europeos están 120 puntos básicos por encima, si bien prefiere ser cauta y de nuevo se decanta por las financieras estadounidenses tanto en las carteras de crédito con grado de inversión como de high yield. “Me preocupan más los bancos europeos que los de EEUU. El programa LTRO implementado por el Banco Central permite ganar tiempo a las entidades para recapitalizarse pero no todas lograrán el capital que necesitan para los próximos años. Habrá un cambio de comportamiento y decisiones dolorosas en la medida en que ésta podría ser la última ventanilla de dinero gratis”, apostilla.

 

Además de por el “momentum” despertado por las políticas del BCE, la experta también atribuye el último rally de la deuda de alta rentabilidad en Europa al desequilibrio entre oferta y demanda ante la ausencia de nuevas emisiones. Una situación que podría cambiar con una nueva oleada de oferta que suavice dicho rally, eliminando los desequilibrios y que además supondrá oportunidades de inversión. “La nueva oferta, debido al cierre de vías tradicionales de financiación como los préstamos bancarios, ayudará al mercado europeo a ganar profundidad y a diversificarlo. Los inversores lo ven más como una apuesta táctica a la que jugar al unísono pero, en la medida en que el mercado se amplíe, se verá cada vez más como un activo estratégico”, explica. En ese momento en GSAM podrían plantearse la incorporación de más nombres, pero con cautela: en sectores defensivos (química, por ejemplo) o, en los más cíclicos, pertenecientes a economías más fuertes (como el sector automovilístico alemán).

 

Cisnes negros
La experta prevé una importante reducción de diferenciales en la deuda high yield a lo largo del año, pero cree que siguen existiendo ciertos riesgos en el sistema, aunque indica que “la probabilidad de cisnes negros es menor que hace un año”. “Los riesgos siguen ahí: el LTRO del BCE en Europa no soluciona el problema de deuda, que también tendrá que afrontar EEUU pues no es viable a largo plazo. Hay riesgos también derivados de posibles errores políticos, un enfrentamiento comercial entre China y otros países occidentales o una fuerte desaceleración económica en China, pero no creemos que este vaya a ser el escenario más probable", indica.

 

De hecho, para Golder el cisne negro más probable se daría en forma de un incremento del precio del petróleo derivado de un enfrentamiento en Oriente medio entre Israel e Irán, aunque tampoco lo considera. “A corto plazo no habrá cisnes negros, pero sí creemos que hay una cita clave, las elecciones francesas, con el consiguiente riesgo de cambio del actual Gobierno y sus políticas. Europa necesita una fuerte cooperación por parte de los responsables políticos”, apostilla.

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