La paradoja defensiva


Tribuna de John Surplice, gestor del fondo Invesco Pan European Equity, de Invesco Asset Management.

Es bien sabido que la dispersión de las valoraciones dentro de la renta variable europea es enorme. Sin embargo, la preocupación más grande que tenemos es que las compañías más caras, las que tienen un mayor momentum, tienen características que sugieren que sus inversores intentan proteger el capital, no aumentarlo.

El problema con el momentum, entendido como un estilo de inversión, es que no tiene disciplina sobre las valoraciones, lo que significa que tiene riesgo inherente… que es precisamente lo que los inversores tratan de evitar. Resumiendo, cuantas más posiciones defensivas buscan los inversores, más riesgo presentan esas posiciones. La única justificación que vemos para lo que consideramos son acciones caras, es que se comportan como bonos, por lo que deberían ser valoradas en base a su rentabilidad por dividendo, comparándola con la rentabilidad de los bonos. Sin embargo, esto ignoraría las medidas fundamentales básicas como los beneficios, cash-flow libre, apalancamiento y retorno del capital, que son los aspectos básicos que utilizamos a la hora de tomar las decisiones de inversión.

El gráfico 1 nos muestra la fortaleza de la actual correlación entre la rentabilidad de la renta variable y la rentabilidad de los bonos.

Gráfico 1: La evolución de los sectores europeos desde el triunfo del Brexit se explica por las correlaciones con la rentabilidad de los bonos alemanes a 10 años

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Fuente: Bloomberg, Haver, Datastream, Deutsche Bank European Equity Report a 15/07/2016. Correlación de sectores a 5 años comparada con la rentabilidad del bono alemán a 10 años

La cuestión es: ¿Que lo que rompe el ciclo del momentum y devuelve la valoración fundamental al enfoque central de inversión a la renta variable europea? Desafortunadamente, es muy probable que el consenso solo se dé cuenta del riesgo de sus actuales posiciones cuando los riesgos se manifiesten. Como las compañías defensivas se valoran en relación a los bonos, lo que se tiene que producir es un cambio en la dinámica de los precios de los bonos, es decir, un incremento de los tipos de interés. Con los actuales programas de estímulo monetario en Europa y Japón, parece claro que el liderazgo de las subidas de los tipos de interés estará en Estados Unidos, por lo que debemos estar más pendientes que nunca de la política estadounidense a la hora de invertir en Europa.

Si invierte por momentum no está invirtiendo “defensivamente”

No hay duda de que invertir por momentum ha sido una estrategia efectiva últimamente. El gráfico 2 muestra el índice Goldman Sachs European Momentum (que muestra el 10% de las compañías más y menos rentables), que señala claramente como el índice de momentum (línea blanca) se ha comportado mejor que el mercado europeo (línea roja) desde el verano de 2015.

Gráfico 2: Goldman Sachs European Momentum Index vs. Stoxx Europe 600

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Fuente: Bloomberg, a 20 de julio de 2016

En todo caso, creemos que lo verdaderamente importante es entender qué tipo de compañías se han beneficiado del mencionado momentum.

El gráfico 3 traza el crecimiento de las ventas de las empresas con un mayor momentum, mostrando que ese momentum se atribuye fundamentalmente a acciones con un crecimiento de los ingresos del 9,2% de media. Comprar crecimiento es típicamente una estrategia de riesgo on. El gráfico también muestra que, de forma muy poco usual, las empresas con más momentum actualmente presentan crecimientos negativos de los ingresos. Esto suele ocurrir en periodos de recesión económica, lo que nos lleva a pensar que el actual momentum está basado en un carácter defensivo, no optimista.

Gráfico 3: Ratio de crecimiento anual medio de las compañías de gran capitalización en el primer quintil de rentabilidades de 9 meses dentro del índice STOXX 600 (en €)

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Fuente: Datastream, Worldscope, Goldman Sachs Global Investment Research a 30 de junio de 2016

Esto es muy paradójico. La principal motivación de una estrategia defensiva es la protección del capital, pero si las compañías defensivas están caras, entonces no ofrecen la protección del capital que los inversores desean. Ampliando esta lógica, cuando muchos inversores se den cuenta de que no han comprado lo que creían, o lo que querían realmente, entonces podemos asistir a una rotación de activos en estampida.

Rentabilidad por dividendo frente a rentabilidad de los bonos gubernamentales

La única justificación basada en la valoración para comprar compañías defensivas a los niveles actuales es su rentabilidad relativa frente a los bonos. Comparando la rentabilidad positiva de una compañía defensiva con la rentabilidad de su correspondiente bono aparentemente hay un atractivo. Sin embargo, el peligro de usar la rentabilidad relativa como la única base de valoración es que depende de que el activo base, en este caso los bonos, estén correctamente valorados.  Es difícil sostener que los bonos cotizan a niveles sostenibles cuando a 10 años ofrecen rentabilidades negativas; si mantiene un bono alemán a 10 años está garantizado que perderá dinero, incluso antes de tener en cuenta la inflación. En nuestra opinión, la presión compradora de los programas de estímulo de los bancos centrales ha colocado al mercado de bonos en un entorno insostenible de rentabilidades mínimas, por lo que es un error valorar la renta variable en base a estos niveles insostenibles.

El gráfico 4 ayuda a ilustrar esta situación. La sabiduría económica convencional nos dice que cuando un activo es más caro, su demanda se reduce. Los datos del bono estadounidense a 10 años muestran que esta relación funciona cuando la rentabilidad está en un rango de entre el 2% y el 6%. Cuando supera el 6% presumiblemente la inflación es tan alta y el crecimiento tan rápido que los inversores prefieren la renta variable. Por otro lado, cuando los tipos caen por debajo del 2%, en general por una crisis externa (por ejemplo, la crisis financiera global), los inversores se ven obligados a comprar más para generar el mismo nivel de renta. A esto le suma el efecto de más regulación financiera y la incertidumbre global y tendrá a los bonos comportándose como bienes Giffen (productos que tienen una curva de demanda positiva, que quiere decir que se consumen más cuando los precios aumentan). Todo esto se ve agravado por la percepción de que los bonos son una inversión segura. Los tenedores de bonos solo han experimentado pérdidas en unos pocos meses durante los últimos 25 años.

Gráfico 4: Entradas netas e4n ETFs y Fondos Mutuos de Bonos en EEUU

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Fuente: Investment Company Institute, Federal Reserve Board, Empirical Research Partners – Portfolio Strategy & Stock Selection, informe publicado en julio de 2016

Siguiendo con esta lógica, la implicación llegará cuando las rentabilidades de los bonos giren, con lo que las compañías “defensivas” se verán impactadas, lo que unido a la falta de soporte fundamental puede provocar una alarmante reacción de los precios. La gran pregunta es ¿cuál será la gota que colme el vaso? En pocas palabras, la inflación. Con las rentabilidades de la deuda y compañías defensivas en mínimos históricos, el riesgo no es una inflación elevada, sino la inflación en sí misma.

Los salarios en EEUU son la clave

Como inversores en renta variable europea, somos unos meros observadores de los mercados estadounidenses, ya que dados los continuos estímulos monetarios en Europa y Japón provocan que sea muy probable que el liderazgo corresponda a la Reserva Federal a partir de ahora. Por ello tenemos que estar muy pendientes de lo que sucede al otro lado del Atlántico.

Hasta ahora, desde que Yellen está al frente, la Fed ha mostrado tener en cuenta la economía global como parte de sus decisiones de política monetaria (política en Reino Unido, bajo crecimiento de la Unión Europea, deuda china), generando una visión ampliamente consensuada de que la Fed está detrás de la curva (es decir, tarde para ajustar la política monetaria a la realidad económica). Sea cierto o no, llegará un punto en el que la Fed se vea obligada por su propio mandato (empleo e inflación) a subir los tipos de interés. Si analizamos los datos, los salarios serán los principales causantes de ello. El gráfico 5 muestra como la fuerza laboral temporal como porcentaje de la masa laboral total se sitúa de nuevo en niveles normalizados tras la crisis financiera. Y el gráfico 6 muestra la aceleración del ritmo de crecimiento de los salarios, tanto de los empleos temporales como de los permanentes.

Gráfico 5: Fuerza laboral temporal vs. fuerza laboral total de EEUU (%)

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Fuente: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve Bank of San Francisco, Empirical Research Partners – Portfolio Strategy & Stock Selection, informe publicado en julio de 2016

Gráfico 6: Crecimiento del salario medio en EEUU: Jornada completa & media jornada

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Fuente: Empirical Research Partners – Portfolio Strategy & Stock Selection, informe publicado en julio de 2016. Para la jornada parcial, el último dato referido al segundo trimestre de 2016 es una estimación.

Si todavía duda sobre el riesgo de poseer acciones que se comportan de forma similar a los bonos (bond-proxy), aquí tiene otro gráfico que merece la pena tener en cuenta. Muestra el diferencial entre los bonos a 10 años y el incremento de los salarios por hora en Estados Unidos durante los últimos 50 años. El percentil 50 es un diferencial del 2%, lo que teniendo en cuenta el actual aumento de los salarios implicaría una rentabilidad del bono del 5%. Tal y como estaban las cosas en junio estaríamos situados en el percentil 99% de los últimos 50 años con un diferencial negativo. Es decir, que o los salarios están bajando o los activos defensivos están…

Gráfico 7: Rentabilidad del Bono del Tesoro de EEUU a 10 años menos el crecimiento del salario por hora en EEUU (desde 1965 a junio de 2016)

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Fuente: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve Board, Empirical Research Partners – Portfolio Strategy & Stock Selection, informe publicado en julio de 2016.

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