La oportunidad del high yield americano


¿Por qué actualmente tiene sentido invertir en high yield?

El entorno de mercado sigue siendo favorable para los emisores de deuda de alto rendimiento (high yield). Los emisores corporativos, en conjunto, cuentan con sólidos balances, rentabilidades aceptables, liquidez, y los vencimientos, un catalizador importante de impagos, han sido extendidos en el tiempo. Las perspectivas de los impagos están incrementándose ligeramente, pero aún continúan por debajo de su media histórica. Históricamente, son algunos sectores los que soportan más de la mitad de los impagos del mercado y suelen ser los relacionados con las materias primas. Durante el 2015, estos sectores (metales y mineras, y energías) representaron más del 80% de los defaults del mercado high yield de Estados Unidos, y es probable que sea similar durante 2016.

Los bonos high yield, normalmente, tienen un buen comportamiento durante subidas de tipos, en particular cuando dicho ritmo de subidas es moderado. Todo indica que nos encontramos frente a un ciclo de subidas lentas y graduales, y los participantes del mercado están comenzando a reducir sus expectativas del número de subidas de tipos que veremos en Estados Unidos este año. Además, lo que normalmente impulsa a un comportamiento negativo del mercado de high yield son las recesiones, y actualmente, creemos que la probabilidad de que experimentemos una es inferior al 25%. Esperamos crecimiento lento pero positivo en Estados Unidos, lo que crea un entorno favorable para la actividad de la mayoría de las compañías high yield.

El gran cambio en high yield en los últimos meses ha sido el de las valoraciones, ya que las correcciones de su mercado han sido importantes y muy rápidas. Estas fueron debidas más a aspectos técnicos y al aumento del apetito al riesgo, que a los fundamentales del mercado. Los diferenciales se encuentran en niveles no vistos desde la crisis de la deuda europea de 2012, y de la crisis financiera anterior. Hay problemas evidentes dentro de los sectores relacionados con las materias primas, pero con los precios a estos niveles, los inversores deben tener en cuenta lo que ya está descontado en precio. Con rentabilidades merodeando niveles del 10 %, fundamentales empresariales sólidos, y un crecimiento bajo pero positivo, somos constructivos en esta clase de activo.

Liquidez / Selección de gestores

Gestionar muchos activos en high yield puede ser un problema desde el punto de vista de la liquidez. Los grandes gestores tienden a invertir en los nombres más grandes y líquidos, pero los factores técnicos para high yield han sido débiles, siguen reduciéndose los inventarios por parte de las mesas de contratación, el apetito por el riesgo es variable y los flujos de fondos han sido volátiles. Estos factores han limitado la liquidez del mercado y la liquidez que los gestores presuponen que tienen, no está ahí, ni siquiera en las emisiones más grandes del mercado. Los inversores deben centrarse en gestores más pequeños y ágiles, que tienen la capacidad de compensar sus carteras cuando lo deseen.

Esto alimenta nuevamente el debate entre gestión activa versus pasiva. Creemos que los inversores deben mantenerse al margen de los ETF y productos pasivos, ya que pueden tener demasiada exposición al sector de la energía, los metales y la minería, los cuales están experimentando problemas graves seculares con las caídas de los precios de las materias primas.

Además, como muchas empresas grandes de grado de inversión están viendo sus calificaciones degradadas a high yield, estos productos realmente terminan añadiendo más exposición a esos sectores, cuando sus índices son compensados. Un gestor activo debe administrar esta exposición, y no está obligado a comprar o vender bonos basándose en la composición del índice. Además, en la medida en que Estados Unidos apunte hacia una recesión, los inversores deben buscar a un gestor que logre aumentar la asignación a valores de mayor calidad dentro de la cartera. Los productos pasivos terminan comprando, cada vez en mayor medida, las emisiones cuyo rating va degradándose.

Nuestra estrategia global de high yield continúa con su enfoque middle market, con la que creemos que es posible ganar exceso de rentabilidad a través de una selección cuidadosa de nombres, impulsada por un análisis fundamental bottom up.

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