"La mayor tolerancia a la inflación de los bancos centrales repercutirá en el riesgo duración"


Eve Tournier gestiona para PIMCO el famoso GIS Diversified Income Fund, un producto que trata de obtener rentas para sus inversores invirtiendo en toda clase de activos dentro del segmento de renta fija. Siempre atenta a las tendencias del mercado de deuda, considera que la situación económica podría repercutir negativamente en la deuda soberana de algunos mercados desarrollados de medio a largo plazo, aunque seguirán actuando como refugio a corto, razón por la que opta por prescindir de la deuda europea y centrarse en otros mercados desarrollados que ofrecen fuentes de duración más seguras, como Canadá y Australia. Y es que la experta considera que las polítias de los bancos centrales están mostrando mayor tolerancia a la inflación, lo que a largo plazo repercutirá en el riesgo de duración. Tournier apuesta en este entorno por el crédito -especialmente de mercados emergentes y con la calificación investment grade—, pues "ofrece unos niveles atractivos de rentabilidad por unidad de riesgo". E incluso por el crédito de bancos estadounidenses.

 

Algunos expertos opinan que se ha producido un cambio de paradigma en el universo de renta fija, y que determinados bunds o treasuries han dejado de considerarse como refugios seguros. ¿Está de acuerdo?
Históricamente, los títulos de deuda pública emitidos por países desarrollados se consideraban como instrumentos que conllevaban principalmente riesgos de tipos de interés y que representaban un reducido riesgo de crédito en comparación con los bonos corporativos o de mercados emergentes. En los últimos años hemos presenciado un cambio de paradigma: la exposición a deuda soberana de mercados desarrollados conlleva ahora tanto riesgos de tipos de interés como riesgos de crédito. Esto se debe al aumento del apalancamiento de los balances del sector público para contrarrestar el desapalancamiento de los balances del sector privado, en particular de los sectores bancario y bancario no regulado (shadow banking). A más largo plazo, PIMCO prevé que los mercados emergentes contribuirán en mayor proporción al crecimiento económico mundial que los mercados desarrollados como EEUU y Europa. El crecimiento más lento del mundo desarrollado dificultará la reducción de los niveles de deuda de los emisores soberanos. Además, los bancos centrales de las economías desarrolladas han demostrado su disposición a tolerar unas tasas de inflación potencialmente más elevadas, lo que podría repercutir negativamente en la deuda soberana de los mercados desarrollados de medio a largo plazo.

 

Así pues, aunque creemos que los mercados desarrollados de mayor calidad seguirán siendo considerados como refugios seguros a corto plazo —especialmente durante los periodos de «huida hacia la calidad»— opinamos que, a largo plazo, serán objeto de mayores tensiones debido a su enorme carga de la deuda y anémico crecimiento. Todo esto incrementará el riesgo para los inversores y repercutirá negativamente en la condición de «refugios seguros» de dichos mercados. Asimismo, el entorno actual caracterizado por unos tipos de interés extremadamente bajos implica que los inversores están recibiendo una remuneración muy baja a cambio de este riesgo a largo plazo. En nuestra estrategia Diversified Income, hemos optado por no invertir en deuda soberana europea puesto que consideramos que las perspectivas económicas de la zona euro no son nada halagüeñas. En su lugar, nos hemos centrado en otros mercados desarrollados que ofrecen fuentes de duración más seguras, como Canadá y Australia.

 

En ese caso, ¿cuál es el nuevo refugio seguro, el crédito de empresas de alta calidad?
Las empresas han fortalecido sus balances y mejorado sus fundamentales de crédito de manera notable desde 2008. Si comparamos los balances combinados de los sectores público, privado y de las familias, podemos concluir que el sector corporativo se encuentra en una posición envidiable gracias a sus máximos históricos de efectivo y su bajo apalancamiento. Muchos emisores de alta calidad (con calificación investment grade) se han beneficiado de la «huida hacia la calidad» en determinadas condiciones del mercado. También consideramos favorable mantener una exposición en mercados emergentes de alta calidad, con baja exposición a duración. Muchos países emergentes, como Brasil, cuentan con amplio margen de maniobra para recortar los tipos de interés ante cualquier deterioro de las condiciones económicas mundiales. Esto ofrece un impulso positivo para los inversores con exposición a deuda a corto plazo. Gracias a este tipo de inversiones, nuestras carteras han podido generar ingresos atractivos con unos niveles de riesgo que consideramos bajos en términos relativos.

 

En un mundo caracterizado por la represión financiera —concepto tipificado por unos rendimientos reales negativos— nos hemos propuesto obtener tipos de interés reales elevados y fuentes de rendimiento «seguro» para las carteras de nuestros clientes. Cabe destacar que si bien lo bonos de baja calidad pueden generar rendimientos más elevados, también pueden estar expuestos a una mayor volatilidad. En este entorno, una selección de valores acertada reviste una importancia fundamental.

 

¿Cuál es la situación de los emisores corporativos frente a los estatales? Es decir, ¿puede decirse que gozan de mayor solidez? ¿Se reflejará esto en el mercado en algún momento?
Desde una perspectiva de los balances, muchas empresas presentan fundamentales más sólidos que los países, y los inversores han comenzado a percatarse de ello. No obstante, creemos que las primas de riesgo de crédito se encuentran por encima de la media histórica y que descuentan unas expectativas de impago poco realistas. Hemos observado un mayor interés inversor por las estrategias de crédito mundiales (como la estrategia «Diversified Income») que, a nuestro parecer, se debe a que los inversores han comenzado a darse cuenta de que las emisiones corporativas ofrecen unos ingresos por cupones más elevados y una relación riesgo/rentabilidad más atractiva que los emisiones soberanas de mercados desarrollados. Ahora bien, también es importante recordar que los emisores soberanos pueden aumentar los impuestos o adaptar sus políticas monetarias, lo que les proporciona más libertad.

 

Teniendo en cuenta lo anterior, si las empresas son más fuertes y la situación macroeconómica parece más estable, ¿podría producirse un estrechamiento de los diferenciales? ¿Puede decirse que el crédito es barato?
Consideramos que, en los mercados de hoy en día, los inversores de crédito están recibiendo una remuneración acorde con los riesgos que están asumiendo. Desde una estricta perspectiva de «comprar y mantener», los precios del crédito incorporan una tasa de impago prevista superior a los máximos observados en los últimos 30 años. No obstante, el mercado ha registrado una elevada volatilidad, por lo que los inversores han exigido a cambio unos rendimientos más altos. A pesar del reciente repunte del crédito y del estrechamiento de los diferenciales, consideramos que el crédito mundial —especialmente de mercados emergentes y con la calificación investment grade— ofrece unos niveles atractivos de rentabilidad por unidad de riesgo.

 

¿Qué proporción de esta rentabilidad puede esperarse de los diferenciales y qué proporción de los cupones?
A corto plazo, consideramos que los inversores de crédito deberían centrarse en la generación de ingresos corrientes y evitar las áreas potencialmente problemáticas. Anticipamos unos niveles de volatilidad más altos debido a la continua evolución desfavorable de la zona euro, lo que posiblemente supondrá un obstáculo para obtener mayores rentabilidades del estrechamiento de los diferenciales en muchos sectores. Por consiguiente, hemos posicionado nuestras carteras de crédito mundial de manera que brinden protección frente al impacto bajista de la volatilidad, a la vez que generan unos atractivos niveles de ingresos por cupones.

 

¿Dónde se encuentran las mejores oportunidades en el universo de renta fija actual: en el crédito con calificación investment grade o en el crédito de alto rendimiento?
Puesto que seguimos manteniendo nuestras expectativas de deterioro en la zona euro y de un crecimiento económico mundial débil, nos hemos inclinado en mayor grado por las emisiones con calificación investment grade, principalmente porque ofrecen un buen nivel de ingresos por cupones y, por lo general, un riesgo de caída inferior al del segmento de alto rendimiento. Mientras tanto, hemos sido testigos de la transición de la economía estadounidense hacia una situación de recuperación relativamente sostenible, y apreciamos positivas perspectivas de crecimiento en varios mercados emergentes. Gracias a la diversificación mundial de nuestra cartera de crédito, podemos identificar oportunidades no solo en todo el rango de calidad crediticia sino también en todos los mercados y regiones.

 

El fondo asigna un 40% de su patrimonio a la deuda de mercados emergentes. ¿Por qué?
Consideramos que las carteras de crédito con diversificación mundial deben incluir una asignación tanto a los mercados emergentes como a los desarrollados. En un entorno de inversión determinado por la «Nueva Normal», hemos concedido menos importancia a los mercados desarrollados —que deben afrontar elevadas cargas de la deuda, el envejecimiento de su mano de obra y el aumento de los costes relacionados con la atención sanitaria y la jubilación— para centrarnos en los mercados emergentes, puesto que ofrecen unas condiciones iniciales mucho más favorables y un mayor potencial de crecimiento. Identificamos oportunidades en emisores de mercados emergentes de alta calidad como Brasil, México y Rusia, concretamente, en empresas cuasisoberanas de gran tamaño e importancia estratégica en los sectores de servicios públicos, infraestructura y recursos naturales, que pueden ofrecer un rendimiento adicional de 100 puntos básicos con respecto a los emisores soberanos subyacentes.

 

¿Cómo seleccionan las posiciones de la cartera? ¿Emplean un proceso ascendente (bottom up) o consideran más bien el entorno macroeconómico?
PIMCO goza de una posición privilegiada para gestionar carteras de crédito mundiales gracias a nuestra plataforma de inversión mundial, así como a nuestro proceso de inversión. Históricamente, hemos generado una rentabilidad sistemáticamente superior con un reducido nivel de riesgo en términos relativos. Esto ha sido posible gracias a la combinación de una estrategia macroeconómica descendente (top down) y el proceso de asignación estratégica de PIMCO con un riguroso enfoque ascendente (bottom up) en la selección del crédito. En el universo de carteras de crédito mundiales, consideramos vital contar con una plataforma y un proceso que permitan dicha combinación. También es importante disponer de mecanismos sólidos de gestión de riesgos, ya que, a nuestro parecer, es fundamental ofrecer a los inversores un potencial alcista e ingresos corrientes y, al mismo tiempo, protección frente a la volatilidad del mercado.

 

¿Cuáles son sus principales perspectivas de mercado actuales?
En Europa, el programa de refinanciación a largo plazo (LTRO) ha reducido considerablemente la presión sobre los bancos, puesto que les ha permitido posponer en dos años sus necesidades de refinanciación, además de brindarles un vehículo para generar capital internamente mediante la concertación de operaciones de carry trade positivas con emisores soberanos. El programa también ha ralentizado el proceso de desapalancamiento de los bancos, algo que si bien es necesario a largo plazo también deteriora las perspectivas de crecimiento al reducir el acceso al crédito. Asimismo, el programa LTRO ha reactivado la demanda de deuda soberana, lo que ha permitido mitigar el problema de la deuda soberana y abordar un proceso de reestructuración de la deuda más ordenado en Grecia. Sin embargo, esto constituye una solución a corto plazo para los problemas estructurales fundamentales de la zona euro relacionados con un crecimiento demasiado lento y una deuda demasiado elevada. Si bien la mayoría de las economías desarrolladas afronta similares problemas estructurales, las soluciones son más bien dispares: a diferencia de Europa, cuyo antídoto han sido las medidas de austeridad, Estados Unidos ha optado por respaldar el crecimiento y tolerar la inflación para que la carga de deuda se vaya erosionando con el tiempo.

 

Al instrumentar una serie de programas de expansión cuantitativa, la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y, más recientemente, el Banco Central Europeo han mostrado una mayor tolerancia a la inflación, lo que a largo plazo repercutirá en el riesgo de duración. Esto resulta especialmente cierto en un entorno de tipos de interés que se han mantenido bajos artificialmente en toda la curva mediante políticas de expansión cuantitativa y operaciones «twist». Es difícil anticipar lo que nos depara el futuro, pero no prevemos una acusada subida de los tipos en el futuro inmediato, sino más bien el mantenimiento de los tipos en torno a cero durante un periodo prolongado antes de que finalmente comiencen a subir.


Entonces, ¿ha llegado la hora de incrementar la duración en las carteras, aunque sea a corto plazo?
Recomendamos cautela respecto al nivel de los tipos de interés a largo plazo, y nos inclinamos por una posición en la curva sólidamente anclada en el tramo corto. Consideramos que el tramo a 7 años ofrece las oportunidades más atractivas en términos de carry y revalorización. Además, hemos identificado oportunidades atractivas para posicionar nuestras carteras en países con elevados tipos de interés reales como Brasil y Australia. Aunque opinamos que los tipos de interés deberían permanecer bajos en el futuro inmediato, también ofrecemos una versión de nuestra estrategia «Diversified Income» con cobertura frente al riesgo de tipos de interés. Esta estrategia ofrece a los inversores la misma exposición al crédito mundial, pero con un riesgo de duración mucho menor.

 

Los bancos y las entidades intermediarias constituyen uno de los sectores más representados. ¿En qué radica su atractivo?
Los bancos estadounidenses con una gran captación de fondos han registrado mejoras notables en la solidez de sus balances desde la crisis financiera. Los ratios de capital siguen siendo altos, y las autoridades reguladoras continúan presionando a los bancos para que reduzcan su apalancamiento, algo que consideramos favorable para los tenedores de bonos. A pesar de esto, el mercado ha exigido unos diferenciales más elevados a los emisores del sector financiero. Nosotros hemos aprovechado esta situación mediante una sobreponderación del sector. No obstante, hemos evitado, por lo general, los bancos de la zona euro, puesto que sus balances no han registrado el mismo nivel de mejora y porque consideramos que están más expuestos a las dificultades económicas de esa región. Por otra parte, anticipamos que el sector será objeto de nuevas rebajas de calificación crediticia por parte de las agencias de calificación en los próximos meses, lo que podría repercutir en el nivel de los diferenciales y proporcionar mejores puntos de entrada en comparación con los precios actuales.

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