“La magnitud y naturaleza inusuales de la intervención monetaria podrían propiciar un ciclo diferente a la normalidad”


Las autoridades parecen estar convencidas de que el efecto de "equilibrio de cartera" (precios ascendentes de los activos y consiguiente mejora de la confianza de hogares y empresas) está por fin canalizando el éxito de los mercados bursátiles hacia la economía real. Según este punto de vista, si se logra reactivar la maquinaria económica, los artífices de la política solo necesitarían prestar atención a una disminución de la capacidad ociosa y a otros precursores del IPC antes de plantearse cambios en sus políticas. Peter Hensman, estratega global y experto en análisis macro de Newton (parte de BNY Mellon IM), cuestiona esta premisa, al preguntarse si, más allá de un alza de los tipos de interés nominales, podrían otros factores socavar esta confianza de las autoridades en la sostenibilidad del impulso económico.

Hensman desarrolla esta hipótesis a través de una serie de preguntas y respuestas encadenadas. De esta forma, comienza preguntándose si basta una tasa elevada de utilización de la capacidad para sostener la inversión empresarial. Partiendo de las previsiones oficiales, que asumen que el gasto de capital de las empresas será uno de los motores del crecimiento del PIB en los próximos años, el estratega recuerda que “las proyecciones de un aumento de la actividad mundial se basan en una combinación de niveles elevados de confianza empresarial y baja capacidad ociosa, para justificar las expectativas de un mayor gasto de capital”. 

Atendiendo a la evolución de los pedidos de bienes duraderos en Estados Unidos (un indicador adelantado de la inversión empresarial) frente a la utilización de la capacidad industrial y la confianza de los consumidores, el representante de Newton observa que “los precursores esenciales de la ampliación de la inversión empresarial son, de hecho, una confianza creciente  y un incremento  del uso de la capacidad”. Desarrolla esta explicación: “Claramente, el hecho de que el uso de la capacidad sea elevado no basta por sí solo para indicar que se producirá un aumento de la inversión empresarial. El motivo por el cual la inversión empieza a subir cuando el uso de la capacidad sigue cerca de los mínimos asociados a una recesión, y cuando la confianza es baja, es que la decisión de ampliar la capacidad productiva responde fundamentalmente a la oportunidad de generar beneficios”. A esto añade que “el punto más bajo del ciclo de los márgenes de beneficios constituye el verdadero precursor de un aumento del gasto de inversión”, lo que a su vez le lleva a concluir que, teniendo en cuenta que los márgenes de beneficios se hallan actualmente en máximos históricos, “es posible que la rentabilidad y por ende la inversión, se encuentren en un pico cíclico”. 

El papel de los bancos centrales

Desde Newton también se detienen en la cuestión de si contribuye la flexibilización cuantitativa a las tendencias deflacionarias. En este punto, Hensman denuncia que “la incapacidad de los modelos económicos empleados por las autoridades antes de la crisis financiera a la hora de predecir tanto el bajón de las economías posterior a la crisis como el letargo de la recuperación, no ha alterado la confianza de las autoridades en las proyecciones emitidas por dichos modelos”. Es por esto que pronostica que, dado que en los últimos tiempos los ciclos económicos solo han llegado a su fin cuando los bancos centrales han subido los tipos de interés al afrontar una contracción de la capacidad ociosa, el ciclo actual también seguirá esta misma dinámica.

Hensman no se olvida tampoco de que ahora mismo la tasa que están vigilando más de cerca la mayoría de los bancos centrales es la del paro. Su opinión es que, de no producirse una aceleración inaceptable de las presiones salariales, entonces se prevé que los “espíritus animales” seguirán apuntalando el crecimiento. “Para muchos inversores, esto significa que la única causa posible de debilidad en los mercados financieros sería la reanudación de una configuración normal en la política de los bancos centrales” indica el estratega, que a renglón seguido ofrece la visión divergente de Newton: “A nuestro juicio, sin embargo, la magnitud y naturaleza inusuales de la intervención monetaria podrían propiciar un ciclo diferente a esta normalidad. El crédito ultra barato para las empresas podría traducirse en una agresiva competencia de precios, a su vez susceptible de erosionar el crecimiento del PIB nominal y la rentabilidad corporativa”.

El experto se extiende en esta advertencia: “En lugar de tener un ciclo en que el aumento de la confianza y la actividad se retroalimentan, parece que la sobreexpansión amenaza con socavar los precios y la rentabilidad, en tanto el exceso de confianza fomenta una expansión más agresiva de la capacidad”. Pone como ejemplo de posibles perjudicados los efectos del el ritmo de cambio tecnológico: por un lado está obligando a las empresas a invertir si no quieren correr el riesgo de quedarse rezagadas, mientras un número cada vez mayor de consumidores accede a sitios web minoristas a través de sus teléfonos móviles. 

El estratega enfatiza que estos cambios están afectando a empresas de la vieja economía como a los negocios tecnológicos más recientes, recordando la guerra de adquisiciones que han emprendido en el último año redes sociales como Twitter o Facebook y buscadores como Yahoo. “A pesar de sus intenciones, parece que las políticas monetarias que se proponen la apreciación de los activos contribuyen a acelerar este proceso. Sin una tracción económica importante, las políticas extremadamente acomodaticias impulsan las valoraciones de los activos, así como el atractivo de títulos temáticos que prometen crecimiento futuro”, razonan desde Newton.

Fenómenos inesperados

Al aumentar las valoraciones, lo hace también la capacidad de expansión de nuevas empresas, no solo en términos de su mayor acceso a la financiación, sino a través del uso de sus propios títulos (de valoración elevada) como moneda para realizar adquisiciones. Ambas vías contribuyen a una perturbación incluso mayor de las estructuras de negocio existentes. Aunque la disponibilidad abundante de crédito barato implica que las empresas establecidas pueden mantener sus pagos de dividendos y niveles de empleo a corto plazo, el aumento de su endeudamiento que fomenta esta situación acentúa la fragilidad de estas organizaciones a más largo plazo. A medida que aumentan los costes fijos, cualquier caída de los ingresos tendrá seguramente consecuencias más catastróficas que antes.

La política de tipos bajos y la búsqueda de rentabilidad han generado otro nuevo fenómeno a ojos del experto: la capacidad de las empresas de ampliar el vencimiento de su deuda, sustituyendo financiación a corto plazo por deuda a largo. Aunque esta táctica es beneficiosa para las empresas en el corto plazo, considera que en el largo plazo “el resultado es un periodo de competencia intensa más prolongado, al postergarse el punto en que las empresas más débiles acaban por sucumbir. Si las empresas, fuertemente endeudadas, fijan precios con miras a mantener su flujo de caja a corto plazo en lugar de proponerse la maximización de los beneficios a largo, podría acentuarse la presión descendente sobre los precios, y esto es precisamente lo contrario de lo que pretenden las autoridades: erosionar el valor real de la deuda a través de una inflación más alta”.

En este punto el experto de Newton realiza otro pronóstico preocupante, pues teniendo en cuenta esta nueva dinámica de refinanciaciones, la capacidad para poder generar inflación salarial “podría no generar el círculo virtuoso de demanda al que aspiran las autoridades, especialmente si los salarios más elevados llevan a las empresas a cancelar o reducir sus planes de crecimiento”. Hensman advierte de que “es probable que la consecuencia final sea un menor crecimiento de los salarios y del empleo, en tanto las empresas se proponen reducir su dependencia de la mano de obra más costosa”. Por todo ello, el estratega concluye finalmente con un mensaje poco halagüeño para los inversores: “En lugar de respaldar un círculo virtuoso de mayor demanda y capacidad de fijación de precios, que solo puede materializarse del mismo modo que en los ciclos económicos de los últimos 40 años, las distorsiones creadas por la respuesta monetaria posterior a la crisis podría dar pie a resultados muy diferentes”. 

 

Empresas

Noticias relacionadas

Lo más leído