La inflación importa


TRIBUNA de Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea AM.

Para los inversores, la inflación importa, y mucho. Junto con el crecimiento, se trata del componente fundamental del marco de inversión conocido como el reloj de la inversión. Recapitulemos: el reloj de la inversión desglosa el contexto macroeconómico en: crecimiento elevado/reducido e inflación elevada/reducida. Si logramos identificar a qué combinación de crecimiento e inflación estamos asistiendo actualmente, podremos tener una idea clara sobre qué clases de activos deberían arrojar una rentabilidad superior. Por consiguiente, la inflación es importante no solo para los más versados de la macroeconomía, sino que resulta el eje central a la hora de desarrollar una visión sobre los mercados y las diferentes clases de activos.

En el primer semestre del año, la perspectiva de debilitación de la inflación a escala mundial sorprendió a la mayoría, dado que esperaban justo lo contrario: una salida del prolongado contexto de inflación reducida. En general, en lo que va de año, el aumento anual de los precios ha descendido en las economías más importantes y ahora se sitúa notablemente por debajo de los objetivos de la mayoría de los bancos centrales, cercanos al 2%. La inflación anual del índice de precios al consumo estadounidense cayó del 2% en enero al 1,4% en agosto. En este contexto, la media histórica del 3,3% nos parece casi asombrosa. Si bien sus puntos de partida se sitúan en niveles diferentes, se podría haber dicho lo mismo sobre la inflación de la zona del euro.

Los datos más recientes de la inflación no apuntan a una deflación manifiesta, pero constituyen definitivamente un resultado aleccionador para los numerosos participantes del mercado que creen que la inflación subirá en 2017. Estos datos no concuerdan demasiado con el actual contexto económico favorable a escala mundial, conocido comúnmente como recuperación mundial sincronizada por la comunidad de analistas. Si el resto de variables se mantienen intactas, la recuperación económica también debería traducirse en unos precios más elevados, si bien con un cierto retraso.

La reciente caída de la inflación refleja el deterioro de los catalizadores tanto cíclicos como estructurales. El aumento interanual de los precios descendió de forma cíclica, principalmente como resultado de la caída de los precios de la energía y de las materias primas. A pesar de la solidez del mercado laboral, la tendencia estructural de la inflación también se debilitó. Este hecho resulta un poco más desconcertante, dado que, en teoría, la fortaleza del mercado laboral y la reducida tasa de desempleo también suelen implicar un aumento de la inflación. No obstante, esta vez no ha sido así.

Ciertas fuerzas persistentes están impidiendo el incremento estructural de la inflación. Entre estos factores, destaca, por ejemplo, el envejecimiento del mercado laboral, que se traduce en una menor productividad media de los trabajadores. Esto también significa que su remuneración no aumenta tan rápido como lo hacía en el pasado. En el plano tecnológico, la robótica está reduciendo la demanda de trabajadores. El remanente de la gran crisis financiera también desempeña un papel fundamental. Asimismo, la globalización y los avances tecnológicos han favorecido la creación de puestos de trabajo de menor remuneración, en vez de aquellos de clase media. Todos estos factores estructurales hacen que la inflación no pueda subir de forma más estable.

A pesar de los obstáculos a los que se enfrenta la inflación, los bancos centrales no han acudido a su rescate. Las políticas ultraacomodaticias posteriores a la gran crisis financiera deberían haber impulsado la inflación, al menos de forma cíclica. O eso dicen los libros de texto. Pero la única inflación que han logrado generar los bancos centrales es la de las clases de activos, dado que la relajación cuantitativa ha apuntalado el precio de una amplia gama de activos. El resultado neto ha sido el aumento de los riesgos financieros, de la desigualdad en los ingresos y de los riesgos políticos, en vez de un regreso a una situación de inflación normal.

Así, la caída de las tasas de inflación, tanto estructural como cíclica, no resulta tan enigmática después de todo. Aunque la inflación en las economías más importantes podría no disminuir mucho más de forma inminente si se materializa nuestra hipótesis, también resulta poco probable que vuelva a subir por encima del mágico objetivo de los bancos centrales (2%). Aunque a las instituciones monetarias les ha costado admitir este hecho en aras de su credibilidad, los inversores deberían acostumbrarse a una tasa de inflación menos equilibrada. Esta es la demostración de que no estamos asistiendo a un cambio de paradigma del contexto de baja inflación que sigue caracterizando la era poscrisis. Para los inversores en renta fija, se trata indudablemente de una buena noticia, dado que se traduce en una senda de tipos de interés en niveles inferiores y, además, limita el potencial de caída de los bonos de los países núcleo, a pesar de sus elevadas valoraciones.

Una inflación en niveles reducidos no tiene por qué ser negativa tampoco para los inversores de renta variable, al menos si el resto de variables se mantienen intactas. En un mundo con un reducido potencial de crecimiento, el aumento de la inflación se traduciría en un contexto de estanflación, en vez de reflejar un repunte en la demanda. Impulsaría los salarios y los tipos de interés sin que el crecimiento terminara de despegar. En otras palabras, presionaría los beneficios de las empresas y forzaría a los bancos centrales a endurecer su política. Probablemente supondría el inicio del fin del ciclo alcista del mercado de renta variable. Por tanto, los inversores en renta variable deberían ser cuidadosos respecto de qué nivel de inflación desean. El resto de variables, por supuesto, no se han mantenido. Así, en una configuración clásica del reloj de la inversión, el destino de la renta variable también depende del comportamiento del crecimiento y, lo que es más importante, de si los valores reducidos de esta última variable está descontados en las acciones o no. Pero esa es ya otra cuestión.

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