La importancia de la protección al inversor


Los expertos de CFA Institute analizan el caso Gowex y las reformas que son necesarias para mejorar el funcionamiento del mercado y la protección de los inversores. El reciente escándalo de Gowex ha levantado interrogantes sobre los fundamentos que rigen el MAB (mercado alternativo bursátil), que no es una particularidad del mercado español, sino una idea ya aplicada en el Reino Unido y Francia entre otros mercados.

El MAB ha surgido como una alternativa para empresas de reducida dimensión con una regulación más flexible que el mercado bursátil propiamente dicho, precisamente para adaptarse a las compañías a las que se dirige, que en otro caso no podrían cotizar por los costes y la complejidad de los procesos que acarrearía. El objetivo es ofrecer a las empresas en expansión, y que no alcanzan los necesarios umbrales de tamaño para cotizar en bolsa, la oportunidad de financiar su potencial de expansión, de poner en valor su negocio y de facilitar la transmisión de sus acciones.

En la medida en la que el MAB se dirige al público inversor es necesario que este mercado goce de transparencia, no sólo en cuanto a las transacciones que se producen, sino también en cuanto a los datos de las compañías que en él cotizan. Por ello se ha dotado al mercado de dos mecanismos: el “asesor registrado”, que asiste a la compañía a facilitar sus requerimientos de información, y el “proveedor de liquidez”, que busca la contrapartida (comprando en caso de una venta y vendiendo en el caso de una compra) para que la formación de precios sea lo más eficiente posible, logrando así dotar de liquidez a sus títulos.

El hecho de que una compañía cotice en el MAB facilita que ésta sea seguida por analistas especializados, los cuales disponen de sus estados financieros periódicos (balances, cuenta de pérdidas y ganancias, etc.) para que conozcan el reflejo contable de su desempeño, así como los informes y los hechos relevantes que afectan a la evolución de su negocio. El hecho de que MAB requiera que los estados financieros estén auditados imprime un cierto sello de seguridad y veracidad, que lleva a que algunos analistas los examinen sin cuestionar su calidad.

Caso Gowex

En el caso de Gowex esos estados financieros, pese a estar auditados, han sido presuntamente falseados, de modo que toda conclusión que se obtenga de los mismos es necesariamente errónea, ya que no reflejan la realidad económica subyacente.

En casos de presunto fraude como el de Gowex, los culpables son los responsables de la empresa que perpetraron la estafa. No obstante conviene cuestionarse la responsabilidad de los auditores, la adecuación de los estándares de contabilidad e incluso la diligencia de los inversores en la compañía. En todo caso, hay un factor común en los casos más escandalosos de manipulación contable en la última década: prácticas de reconocimiento de ingresos complejas, que tienen como telón de fondo dudosos acuerdos fuera de balance basados en modelos de negocios igualmente complejos.

Esto muestra la necesidad de una alta cualificación del analista financiero para que sea capaz de levantar el velo que crea la citada complejidad y pueda plantear los interrogantes adecuados en cada momento. Otro aspecto importante es la falta de independencia y la práctica anulación de las importantes funciones del auditor de esta compañía en particular. Existe un riesgo de perjuicio a la integridad de los mercados, derivados de conflictos de interés entre auditor y cliente, cuando un auditor no aprecia su responsabilidad frente a los accionistas de la compañía auditada.

Las normas de contabilidad para áreas clave, como el reconocimiento de ingresos, deben permitir analizar los distintos modelos de negocio y expresar la opinión de los gestores de la compañía, pero esta flexibilidad no debe ser usada inadecuadamente, incluso en casos no fraudulentos. El marco de la información financiera debe estar respaldado por un sólido gobierno corporativo que necesariamente debe incluir un efectivo comité de auditoría, auditores independientes y competentes. Una llamada de atención: los inversores deben evitar confiar ciegamente en los estados financieros de una compañía por el simple hecho estar auditada. Los inversores y los analistas financieros no actúan con la diligencia debida si no hacen una comprobación de la validez del significado económico de los balances y cuentas.

Future of finance 

Desde CFA Institute estamos promoviendo una iniciativa a nivel mundial denominada “Future of Finance”; engloba una serie de iniciativas para apoyar la configuración de una industria financiera que maximice su utilidad social y de prioridad absoluta a la protección de los inversores, lo cual requiere un buen funcionamiento de los mercados.

Por otra parte, CFA Institute entiende que es necesario que exista un mercado especializado para las pequeñas y medianas empresas (pymes) con el fin de dotarlas de las herramientas de financiación que aquéllos permiten. Este mercado especializado, denominado venture exchanges, conlleva unos requerimientos menos onerosos para permitir que sean más las empresas que puedan acceder a ellos.

Lo anterior no puede hacerse sin embargo a expensas de la protección del inversor. Hay, en nuestra opinión, una serie de requisitos mínimos que no pueden ser ignorados: i) las compañías deben auditarse anualmente y deben publicar también la opinión del auditor, ii) las compañías deben actualizar semestralmente su evolución y su situación financiera, iii) deben desvelar cualquier hecho relevante tan pronto como lo conozcan, siendo un hecho relevante todo evento que afecte al normal funcionamiento de su negocio, a su estructura financiera y solvencia y, en general, todo aquél que sea trascendente a efectos de su valoración, iv) los administradores deben ser responsables civil y penalmente de cualquier fraude que afecte a cualquiera de las anteriores informaciones, y v) estas compañías que se benefician de las ventajas de menores requerimientos deben cotizar en mercados distintos del normal para que los inversores estén prevenidos de este hecho.

En el caso del MAB todos estos requisitos se han cumplido, pero pese a ello se ha producido un perjuicio para los inversores de Gowex.

Surgen entonces dos cuestiones: ¿qué requisitos adicionales deben tener el MAB para que este caso no vuelva a repetirse? y ¿cómo proteger a los inversores perjudicados por este presunto fraude?

Cualquier requerimiento adicional en el MAB debe hacerse compatible con mantener la accesibilidad del mercado para las pymes. Desde nuestra perspectiva, además, debe de darse prioridad al interés del inversor, a su protección. En todo caso, el supuesto fraude de Gowex no parece tener su origen directamente en los requerimientos del mercado, sino en la falta de materialidad y veracidad de la información financiera facilitada por Gowex y en un supuesto fraude en la auditoría.

Este tipo de problema no ocurre solo en empresas cotizadas en el MAB (recordemos el caso Pescanova), ni tan siquiera en el mercado español (recordemos los casos Enron, WorldCom en EE.UU. o Parmalat en Europa), pero demandan una solución adecuada para recuperar la confianza de los inversores. Toda auditoría debe expresar lo que los estados financieros representan, en todos sus aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera de la empresa, así como de los resultados de sus operaciones y de los flujos de efectivo de la misma. Sin suficiente calidad y garantías en la labor auditora, cualquier requisito adicional impuesto por los mercados organizados o cualquier examen realizado por analistas financieros corre un alto riesgo de ser ineficaz para prevenir el fraude.

MiFiD

La denominada MiFID II, la Directiva europea sobre los mercados de instrumentos financieros, contempla un mercado de pymes en expansión, creando para ello una categoría dentro de los sistemas multilaterales de negociación. La Directiva busca establecer normas comunes en toda Europa para estos mercados de valores alternativos, facilitando el acceso para las pymes a esta fuente de financiación, y salvaguardando la integridad de los mercados. La Comisión Europea (el órgano ejecutivo de la Unión Europea) están armonizando los criterios de admisión de valores a estos mercados. Es importante que estas normas encuentren el punto de equilibrio entre el mantenimiento de altos niveles de protección a los inversores, esenciales para fomentar su confianza en los emisores como en los mercados, y la supresión de cargas administrativas innecesarias. El caso Gowex ilustra de nuevo la importancia de la protección al inversor.

Finalmente, una vez producido el daño, es necesario mejorar el acceso a mecanismos eficientes de reclamación por parte de los inversores perjudicados. Debemos felicitarnos del hecho de que, desde el año 2000, la legislación española permite las demandas judiciales colectivas, que resultan más ágiles y económicas que acudir de forma individual a los tribunales. No obstante, pese a sus ventajas, las acciones colectivas no son siempre el instrumento más adecuado. Según un estudio de CFA Institute recientemente publicado y que analiza con detalle el caso de las participaciones preferentes, el arbitraje puede ser una vía más eficiente para canalizar reclamaciones en ciertos casos.

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