La gran paradoja de la renta variable europea


Pese a la corrección actual, lo cierto es que este 2018 ha tenido el mejor arranque para la renta variable en años. No obstante, las valoraciones ya no están baratas prácticamente en ningún mercado, por lo que afinar con la selección se está volviendo más clave que nunca. Es igualmente necesario matizar que las métricas de valoración no son unívocas: basta con tomar por ejemplo el PER, concretamente entre el PER adelantado y el ajustado al ciclo. “Ahora el PER es compatible con la media de las acciones europeas a largo plazo, aunque no está tan barato como en el pasado”, comenta por ejemplo Jeffrey Taylor, director de renta variable en el equipo que tiene Invesco en Henley.

Asimismo, las consideraciones sobre qué valores reúnen características value y cuáles pueden clasificarse como growth también pueden diferir, según el enfoque de cada gestora. “Me complace decir que somos de la vieja escuela. Nuestro enfoque se basa más en la valoración que en los estilos value o growth, y por eso estamos contentos de poder comprar growth cuando creemos que está a buen precio”, afirma Taylor. Dicho esto, el experto comenta que el posicionamiento actual de la firma “es muy value por el momento, incluso para los estándares actuales”, y que esta razón vuelve a remitir a su visión sobre las valoraciones y los factores técnicos que están dominando el mercado.

A favor del value

La gestora tomó hace mucho tiempo la decisión de tener un enfoque bottom up en sus inversiones de renta variable, ante el reto que supone predecir con precesión el momento exacto en el que sucedan eventos de mercado. Su visión actual es de hecho una continuación de la que mantuvo Invesco durante 2017, porque consideran que los motores que están guiando al mercado “son ahora todavía más válidos que el año pasado”: el fortalecimiento económico global, el crecimiento de los beneficios, un repunte al alza de la inflación y la moderación de los riesgos políticos.

De hecho, Taylor insiste en que “actualmente es el mejor momento para estar invertidos en valores cíclicos con sesgo value”, dado que la firma viene anticipando al menos desde navidades una rotación de estilos similar a la vista en 2016. El argumento detrás de la tesis actual es que, a pesar de la mejora de los indicadores macro – especialmente los PMIs- en la zona euro, “esto aún no se ha visto reflejado en la inflación subyacente, por lo que creemos que en primavera deberíamos ver más inflación; los mercados de futuros ya la están poniendo en precio”, comenta el experto.

Otro elemento a favor de la rotación de estilos es que “este será el primer año en que las emisiones de renta fija en la eurozona superen las compras del BCE, por lo que la dinámica de oferta y demanda va a cambiar”. El impacto de este ajuste sobre las tires de los bonos se reflejaría sobre ciertas partes de la renta variable, “existe una correlación directa entre algunos sectores de la renta variable y el repunte de las tires de los bonos”, destaca Taylor. Sectores como el consumo básico, el lujo o las farmacéuticas, todos ellos defensivos y con una rentabilidad superior a la de antes de la crisis (medida por el pico de beneficios histórico registrado en octubre de 2007).

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“Estamos ante una situación extraña: las compañías que tienen mayor potencial alcista también son las más baratas, mientras que aquellas que plantean mayores interrogantes sobre su futuro son las más caras”, declara Taylor. Éste indica que, además, “las partes más baratas al mercado son las más expuestas a la eurozona, a pesar de que las condiciones se han vuelto menos volátiles en la región gracias a la mejora de los fundamentales y a la menor percepción de riesgo”.

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Posicionamiento

Así, el director de renta variable reivindica un posicionamiento que puede calificarse como contrarian: ve valor en sectores como las telecomunicaciones, valores financieros, productores de materiales industriales (acero, papel) y compañías del sector de la energía, al tiempo que ha reducido parte de su posicionamiento en tecnología porque le preocupa el impacto de una posible corrección de los valores tecnológicos estadounidenses y su posible contagio a los valores europeos.

Otra decisión que ha tomado el equipo de renta variable de Henley ha sido rotar sus posiciones desde valores exportadores a otros más expuestos a la economía doméstica. “Existe una especie de instinto de Paulov en los mercados: los inversores tienden a vender cuando sube el euro, pero es que el euro está fuerte por buenas razones: ha mejorado la demanda interna y la dependencia de las exportaciones es menor”, comenta Taylor. El experto recuerda que “si la demanda interna se mantiene fuerte, las compañías europeas pueden aguantar un euro fuerte; existen precedentes históricos de que podemos vivir perfectamente con una apreciación gradual de la divisa”.

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El veterano inversor tiene otro aspecto que recordar a los inversores sobre los precedentes históricos de las bolsas: “La última vez que la demanda en la eurozona fue más fuerte que en EE.UU., que sucedió durante el periodo 2002-2007, la renta variable europea batió a la de EE.UU. No me parece irracional que ahora pueda repetirse esta situación”.

El director de renta variable también tiene una opinión sobre cuál puede ser el mejor punto de entrada en la bolsa europea, y con qué enfoque. Concretamente, su tesis es que, si el mercado sigue corrigiendo “pero se mantiene el crecimiento continuado de los beneficios”, entonces los inversores deberían tener presente que “el mercado se está devaluando, están cayendo las valoraciones”. Esta observación es especialmente relevante para los dividendos: “Vemos cierto grado de protección en la inversión en valores con una rentabilidad por dividendo de entre el 3,5% y el 3,6%, siempre que ese dividendo esté cubierto por beneficios y flujos de caja fuertes”. Por tanto, concluye Taylor, “si cae el mercado bajo estas circunstancias, entonces nos centraremos en empresas que paguen dividendos para obtener rentas”.

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